Trójca, która rządzi światem

Wtorek, 27 kwietnia, późne popołudnie. Do zamknięcia europejskich giełd pozostało kilkanaście minut. Na monitorach maklerów ukazuje się lakoniczny komunikat agencji ratingowej Standard & Poor’s (S&P). Jej zdaniem z powodu protestów społecznych greckiemu rządowi trudno będzie spłacić na czas odsetki od gigantycznego, wartego 300 miliardów euro długu. Dlatego analitycy z Nowego Jorku obniżają wycenę ryzyka zakupu greckich obligacji. I to radykalne, o trzy punkty na B+, co oznacza, że w oczach Standard & Poor’s nie warto w nie inwestować.

Komunikat wywołał lawinę, której do dziś nie udało się powstrzymać. Indeksy giełd w Londynie, Frankfurcie i Paryżu poszły w dół, pikować zaczął też kurs euro do dolara. Maklerzy, by zdążyć przed zamknięciem sesji, zaczęli pozbywać się obligacji Grecji. Ruszyła także automatyczna sprzedaż przez, bardzo liczne, fundusze i banki, których regulamin zabrania posiadania aktywów uznawanych przez agencje ratingowe za „śmieci”.

Ponieważ sprzedających greckie papiery było o wiele więcej niż kupujących, kraj po prostu mógł stracić płynność i zbankrutować. Taka perspektywa wywołała panikę we wszystkich krajach unii walutowej. Kanclerz Merkel, prezydent Sarkozy, premier Berlusconi – każdy, kto liczy się w europejskiej polityce – chwytali za telefon, aby naprędce opracować plan ugaszenia pożaru wywołanego przez amerykańską agencję ratingową. Pysznie zapowiadającą się majówkę musieli przerwać ministrowie finansów strefy euro, by spotkać się w niedzielne popołudnie w Brukseli.

Dotychczas w wydobywającej się z trudem z recesji Europie każdemu wydawanemu euro przyglądano się kilka razy. Ale nie tego dnia. Na rynek rzucono 110 miliardów euro, więcej niż kiedykolwiek w historii przeznaczono na ratowanie przed bankructwem obcego kraju.

Czytaj dalej

Ale Standard & Poor’s okazała się potężniejsza od wszystkich rządów strefy euro razem wziętych. Na giełdowych inwestorach decyzja podjęta w Brukseli nie zrobiła w poniedziałek wrażenia. Poraziło ich natomiast obniżenie wyceny długu Portugalii i Hiszpanii przez agencję z Nowego Jorku. Realne stało się zarażenie „grecką chorobą” całego południa Europy. Premier Hiszpanii błagał rynki, aby uwzględniły różnice w kondycji finansowej jego kraju i Grecji. Kanclerz Angela Merkel przekonywała w Bundestagu, że w tej chwili rozstrzyga się los Unii i samych Niemiec.

Skąd bierze się ogromna władza agencji ratingowych? Jak firma zatrudniająca parę tysięcy pracowników może postawić na baczność najpotężniejszych przywódców świata?

Ich siłą z pewnością nie jest tajemna wiedza. Gunther Capelle-Blancard, profesor ekonomii na paryskiej Sorbonie, mówi wprost: agencje ratingowe nie dysponują żadnym informacjami, których wcześniej nie znaliby poważni inwestorzy czy czytelnicy prasy ekonomicznej. Co więcej, ich eksperci najczęściej nie są w stanie zebranych danych dobrze zinterpretować. – Żadna z trzech wielkich agencji ratingowych – Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch – nie przewidziała ani kryzysu azjatyckiego w latach 1997 – 1998, ani bańki internetowej w 2000 r., ani załamania rynku nieruchomości w 2008 r. czy kłopotów finansowych Grecji. Nie ostrzegła też przed upadkiem wielkich koncernów. Na cztery dni przed bankructwem Enronu Moody’s wciąż zachęcała do kupna akcji tej spółki.

A w czasie kryzysu w 2008 r. ci, którzy kierowali się wycenami wielkiej trójki, stracili już nie miliardy, ale biliony dolarów – punktuje prof. Capelle-Blancard. – Kim jest tak naprawdę Standard & Poor’s? Czy oni w ogóle pojechali zobaczyć, co się dzieje w Grecji? Czy wiedzą, że do zeszłego tygodnia rozmowy między rządem a Międzynarodowym Funduszem Walutowym rozwijały się znakomicie? – oburzał się w minioną środę Amadeu Altafaj Tardio, rzecznik Komisji Europejskiej ds. finansowych. Andy Brenner, analityk giełdowy funduszu Guggenheim, przyznaje: modele ocen ryzyka dokonywane przez te agencje są zwykle proste, opierają się na kilku parametrach, jak wielkość deficytu budżetowego i perspektywa wzrostu gospodarki, bez oceny szerszego, w szczególności politycznego kontekstu.

Unijni przywódcy są jednak jak na razie bezradni wobec wszechwładzy agencji ratingowych. I to w znacznym stopniu z własnej winy. Wielka trójka zbudowała swoją pozycję dzięki regulacjom wprowadzanym stopniowo od lat 30. XX wieku przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), banki centralne krajów Europy, a później Europejski Bank Centralny (EBC). Nakazują one zaliczać do kapitału banków komercyjnych jedynie takie aktywa, które zostały uznane przez agencje ratingowe za najbardziej bezpieczne. Także towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne muszą ograniczyć swoje zakupy do tego typu inwestycji. A EBC nie wypłaci bankom komercyjnym pożyczek niezbędnych dla ich działania, o ile nie otrzyma zabezpieczenia w postaci aktywów ocenianych przez S&P czy Moody’s jedną z najwyższych not.

Czytaj dalej

Takie regulacje, zapisane w porozumieniach banków centralnych z Bazylei, mają zapewnić stabilność rynków. Ale jednocześnie dają one monopol władzy kilku agencjom, które amerykańska SEC uzna za wiarygodne. Do nich należy ostatnie słowo. – Nie ważne, że wszyscy od miesięcy znali kłopoty Grecji i z pamięci mogli wymienić wielkość jej deficytu budżetowego. Ważne, że oficjalne stwierdziła to Standard & Poor’s – mówi Adam Posen, ekspert waszyngtońskiego Peterson Institute for International Economics.

Agencje mają ogromny wpływ także dlatego, że zdołały utworzyć bardzo skuteczny oligopol. Trzy nowojorskie instytucje podzieliły między sobą 85 procent światowego rynku wycen ryzyka zakupu obligacji dziesiątek tysięcy firm, władz samorządowych, państw. – To bogowie rynków finansowych – mówi Robert Peston, szef redakcji ekonomicznej BBC. Tak naprawdę liczą się zresztą tylko dwie: Moody’s i Standard and Poor’s, każda z 40-procentowym udziałem w rynku. Fitch zwykle pełni rolę języczka u wagi.

Skąd taka koncentracja na niezwykle konkurencyjnym rynku finansowym? – To był proces samoczynny, nikt niczego nie narzucał – mówi Nicolas Veron, ekspert brukselskiego Instytutu Breugla. – Każdy, kto emituje obligacje, by zachęcić inwestorów do zakupu, chce uzyskać opinie najbardziej prestiżowych agencji. A że od lat 30. XX wieku największym ośrodkiem finansowym świata jest Nowy Jork, wszystkie trzy agencje wywodzą się stamtąd – dodaje.

Innym problem są koszty globalnego monitorowania rynków, które można zbilansować tylko wtedy, jeśli ma się mocną światową renomę. Sama Moody’s śledzi ryzyko zakupu obligacji 100 krajów, 11 tysięcy koncernów, 25 tysięcy władz samorządowych i 70 tysięcy różnego typu zobowiązań emitowanych przez instytucje finansowe. Za wymarzone AAA wiele spółek jest gotowych zapłacić miliony dolarów.

Historia agencji sięga połowy XIX wieku. W 1860 r. Henry Varnum Poor po raz pierwszy opublikował kompleksowe dane o kondycji finansowej amerykańskich przewoźników kolejowych. W czasach gdy drogi żelazne były jedynym skutecznym sposobem przewiezienia towaru przez gigantyczny kraj, informacje Poora okazały się hitem. Do tego stopnia, że używając kartek wielkości pocztówek, sprytny biznesmen zaczął je uaktualniać co roku. Godnego rywala doczekał się dopiero jego syn, gdy w 1909 r. John Moody zaczął wydawać własną analizę rynku kolejowego. John Knowles Fitch pojawił się na rynku dopiero w 1913 r.

Pozycja wielkiej trójki od blisko stu lat pozostaje niezachwiana. Nie podkopały jej nawet kolejne kryzysy, z których żadnego analitycy S&P czy Moody’s nie przewidzieli. Wątpliwości pojawiły się dopiero w 2007 r., gdy załamał się rynek nieruchomości. Miliony Amerykanów straciło oszczędności, bo zainwestowało je w aktywa, którym agencje ratingowe dawały najwyższą ocenę AAA.

Nabrali się nie tylko drobni ciułacze. Jedną z licznych wpadek był wylansowany przez największy bank inwestycyjny Goldman Sachs fundusz Abacus 2007-AC1. Oferowane w nim aktywa były, jak w wielu innych przypadkach, powiązane z drastycznie przewartościowanymi nieruchomościami i kredytami udzielonymi osobom o niskich dochodach czy nawet bezrobotnym. Jednym z nabywców był niemiecki bank IKB. Tylko na tym jednym produkcie nabywcy łącznie stracili miliard dolarów, gdy kupione przez nich za namową agencji aktywa okazały się bezwartościowe.

Czytaj dalej

Specjalna komisja Kongresu powołana ds. zbadania roli agencji ratingowych w wywołaniu kryzysu ujawniła szereg dokumentów, które świadczą o tym, że eksperci S&P czy Moody’s wiedzieli, co się szykuje. – Musimy oceniać wszystko, co jest nam podkładane. Nawet gdyby krowa opracowała jakiś produkt finansowy, ocenilibyśmy go pozytywnie. Czuję się, jakbym sprzedał duszę bożkowi zysku – napisał w e-mailu do szefa jeden z analityków Moody’s. – Okazuje się, że niewielu naszym klientom zależy na jakości. Wszyscy chcą tylko jak najwyższych notowań. A już na pewno żadnych obniżek – ujawniał w innym liście kolejny.

Z 581-stronicowego raportu Kongresu wynika, że agencje wręcz wyrzucały tych, którzy nie chcieli pozytywnie oceniać przedłożonych im produktów, zwracali uwagę na przewartościowanie nieruchomości i skarżyli się, że wielopiętrowe konstrukcje finansowe nie są już dla nich zrozumiałe. – Więź zaufania do agencji została złamana. Sprzedały reputację dla zarobienia ogromnych pieniędzy – uważa senator Carl Levin, przewodniczący senackiej komisji ds. reformy rynków finansowych.

Dane finansowe potwierdzają jego słowa. W latach 2002 – 2007 łączny zysk S&P, Moody’s i Fitcha potroił się, przechodząc z dwóch miliardów dolarów do przeszło sześciu. Wielka trójka surfowała na fali sztucznie budowanej przez siebie bańki nieruchomościowej. W latach 2000 – 2007 Moody’s była pięciokrotnie najbardziej zyskowną firmą wśród 500 największych koncernów Ameryki! Jak to możliwe? Paul Krugman, laureat Nagrody Nobla z ekonomii i komentator „New York Timesa”, nie ma wątpliwości: „System notowań jest do cna skorumpowany”.

Wszystko zaczęło się w połowie lat 70. wraz z wynalezieniem tanich fotokopiarek. Do tego czasu wycenę ryzyka nowych produktów finansowych zlecały agencjom potencjalni nabywcy. Eksperci mogli więc bez oporów uczciwie pisać raporty. Gdy krytycznie ocenili jakąś obligację, klient był wdzięczny, że dzięki nim uniknął kłopotów. Kiedy inwestorzy zaczęli kopiować zamówione raporty i przekazywać je innym nabywcom obligacji, informacje wielkiej trójki stały się niejako domeną publiczną. Aby przetrwać, agencje zmieniły system opłat. Gaże zaczęły pobierać nie od potencjalnych nabywców akcji, tylko od ich emitentów. – To tak, jakby w czasie procesu skazany płacił sędziemu za wykonywaną pracę – mówi Levin.

Od tej pory agencje mają tendencję do zawyżania notowań przedstawionych im obligacji, byle spełnić oczekiwania klienta. Wytworzyła się nawet swoista praktyka rating shopping. Emitent na próbę prosi największe agencje o dokonanie wstępnej i zarazem poufnej analizy swoich produktów. I gdy okaże się, kto przyznał najwyższą notę, u tej ostatecznie zamawia oficjalny raport i płaci pełną stawkę. Michel Barnier, komisarz odpowiedzialny za regulacje rynku finansowego, podejrzewa, że właśnie to spowodowało, iż feralnego 27 kwietnia S&P tak gwałtownie (aż o trzy punkty) obniżyła notowania Grecji. Po prostu agencjom weszło w krew utrzymywania wysokich notowań tak długo, jak to możliwe.

„Inflacja” notowań przynosi tym większe szkody, że S&P, Moody’s i Fitch zwykle przyznają identyczne lub bardzo podobne oceny danej kategorii obligacji. – To nie formalna zmowa. Po prostu analitycy przyzwyczaili się, że nie wolno „grać przeciw rynkowi”. Gdy razem z innymi pomylisz się, nikt nie będzie miał pretensji. Ale gdy podejmiesz błędną decyzję, podczas gdy wszyscy inni sytuację oceniali odmiennie, to oznacza koniec twojej kariery – tłumaczy Gunther Capelle-Blancard. Jego zdaniem to właśnie w myśl takiego mechanizmu jeszcze w 1999 r. cała wielka trójka radziła inwestorom kupowanie akcji firm komputerowych, choć każdy myślący analityk wiedział, że są one grubo przewartościowane. Dopiero kiedy rok później rynek dał sygnał do odwrotu, wszyscy zaczęli obniżać ich oceny.

Czytaj dalej

Po kryzysie z 2008 r. agencje muszą jednak znaleźć sposób na odbudowanie reputacji. Władze w USA i Unii Europejskiej coraz poważniej myślą o reformie, która mogłaby zagrozić interesom wielkiej trójki. Najprostszym sposobem byłoby zrzucenie całej winy na kozła ofiarnego: młodego, nadmiernie ambitnego maklera, który podejmował nieprzemyślane decyzje i naraził klientów na straty. Tak właśnie w minionym tygodniu zrobił amerykański bank inwestycyjny Goldman Sachs. W odpowiedzi na oskarżenia o doradzanie w 2008 r. klientom zakupu aktywów, o których z góry wiedział, że się załamią, zawiesił w obowiązkach jednego ze swoich pracowników, Fabrice’a Tourre’a.

Dla agencji nie jest to jednak takie proste. – One działają na zupełnie innych zasadach niż banki inwestycyjne. Nie ma tu maklerów gwiazd, którzy zarabiają miliony euro. To raczej armia anonimowych mrówek, które żmudnie kompilują dane i przygotowują raporty. Nawet Deven Sharma, zdolny hinduski ekonomista, który został prezesem Standard & Poor’s, poza kręgiem specjalistów pozostaje osobą nieznaną – zwraca uwagę Adam Posen.

W samej Moody’s pracuje 2,9 tys. ekspertów rozsianych po głównych ośrodkach finansowych świata. Nie zarabiają zawrotnych kwot: w paryskim oddziale przeciętna pensja to 4 – 5 tys. euro miesięcznie, mniej, niż kosztuje metr kwadratowy mieszkania w tym mieście.

Typowy ekspert to absolwent ekonomii jednego z dobrych uniwersytetów amerykańskich, rzadziej europejskich. Zwykle w firmie pozostaje niedługo, 3 – 4 lata. Rotacja jest ogromna, bo po zdobyciu doświadczenia w Moody’s czy Standard & Poor’s analityk szuka bardziej intratnej pracy w bankach. Pomagają mu w tym kontakty wyrobione podczas przygotowywania ocen obligacji, często emitowanych właśnie przez instytucje finansowe. – W bankach analitycy mogą stać z maklerami i zarobić naprawdę wielkie pieniądze, bo spekulują ogromnymi funduszami zgromadzonymi na lokatach. W agencji ratingowej tak dużych pieniędzy nie ma – mówi Gunther Capelle-Blancard. Ogromne zyski zgarniają bowiem nie zwykli analitycy, tylko udziałowcy, jak finansista Warren Buffett, właściciel największego pakietu akcji Moody’s.

Aby maksymalizować zysk, agencje angażują możliwie mało pracowników. Statystycznie każdy z nich musi śledzić wiarygodność nawet kilkuset korporacji, banków czy państw. Czy z braku usprawiedliwienia błędów wielka trójka straci w końcu swoją pozycję? Nie jest to pewne. Zapowiedzi reform są ambitne. Kongres straszy powołaniem konkurencyjnej, publicznej agencji ratingowej. A w UE pod koniec roku wejdzie w życie dyrektywa, która zakazuje agencjom jednoczesnego doradzania inwestorom i oceny wiarygodności spłaty obligacji. Wciąż jednak nikt nie widzi sposobu na zerwanie korupcjogennego mechanizmu, zgodnie z którym to emitent nowego produktu finansowego płaci za ocenę jego wartości. – Wyjście z sytuacji jest jedno – uważają dziennikarze ekonomiczni „New York Timesa” Jerome Fons i Frank Partnoy. – Trzeba wrócić do praktyk sprzed stu lat. Wtedy każdy sam oceniał, co warto kupować, a co nie. I w razie porażki mógł mieć pretensje tylko do siebie.