Subskrybuj nas na Youtube
Do sektora finansowego popłynęły wtedy pierwsze tak gigantyczne pieniądze publiczne, a rządy zaczęły na potęgę ratować zagrożone prywatne instytucje finansowe, stając się często ich dominującymi akcjonariuszami. Niektóre pozostają nimi do dziś. Dyskusja na temat strategii ratowania banków na rachunek podatnika była krótka i burzliwa. Na stonowanie nastrojów wpłynęła relatywnie szybka poprawa sytuacji rynkowej oraz to, że udało się uniknąć najgorszego, czyli załamania globalnego systemu finansowego i rozpadu strefy euro.
Ostatni etap liczącej kilkadziesiąt lat „wielkiej moderacji” – z niską inflacją, tanim pieniądzem, ograniczoną zmiennością – przetrwał po GFC, w słabawej już formie, ledwie niepełną dekadę. Później przyszedł COVID-19. A po pandemii – wojna. I stymulacja fiskalna na nienotowaną skalę, ratująca – w różnych odmianach – konsumentów, producentów, wszystkich jak leci, bo takie dominowały oczekiwania. I było pozamiatane.
Teraz mamy wielkie długi, niskie tempo wzrostu gospodarczego, wysoką inflację i banki centralne, które otrząsnęły się ze złudzeń o „przejściowej” inflacji i zabrały do roboty, czyli do wypełniania swoich mandatów. Po „wielkiej moderacji” nie ma dziś śladu. Świat ugina się zaś pod ciężarem problemów związanych z niespójnością stymulacji fiskalnej z monetarnym zacieśnianiem.
Rządy i fiskalna stagflacja
Pokryzysowe zmiany strukturalne w globalnej gospodarce polegają bez wątpienia na wzroście roli państwa. Mamy powrót, w uwspółcześnionej wersji, do systemu „dyrygowanego” znanego wcześniej z lat 1939–1979. Tym razem jednak istota rzeczy sprowadza się do przeniesienia kreacji pieniądza z banku centralnego i banków komercyjnych na rządy rozdające na lewo i prawo dopłaty, subsydia, „tarcze” i gwarancje. Prowadzi to do niedostatecznego zastopowania akcji kredytowej w czasach, kiedy gospodarka zmierza nieuchronnie w kierunku recesji,
co byłoby stanem naturalnym w sprawnie funkcjonującej gospodarce rynkowej.
Eksplozja rządowych gwarancji kredytowych, uzasadniana „wieloma nadzwyczajnymi wydarzeniami”, doprowadziła do eksplozji długu (gwarancje są w bilansie państwa zobowiązaniami warunkowymi; contingent liabilities). Kontrolując wzrost kredytu, pieniądza oraz dyktując kierunki inwestowania przez gwarancje związane z określonymi jego zastosowaniami, rząd kontroluje wzrost nominalnego PKB. A to oznacza, że jest silnie motywowany do zachowania inflacji na podwyższonych poziomach przez okres wielu lat, co jest konieczne dla utrzymania w ryzach relacji długu do PKB. Tego długu, który skumulował się w okresie od GFC do wojny w Ukrainie.
To dlatego właśnie, nawet przy spowolnieniu realnego PKB i wyższych stopach procentowych, światowy dług publiczny spadnie w 2022 r. w porównaniu z rokiem 2021 i wyniesie – według MFW – ok. 91 proc. globalnego PKB. Spadnie, ale i tak będzie o ok. 7,5 pkt proc. wyższy niż przed pandemią. Stopy procentowe banków centralnych, choć wzrosły, wciąż będą ujemne w ujęciu realnym.
A przecież obok długu publicznego światowa gospodarka dorobiła się też niezłego garbu w postaci długów prywatnych. Według szacunków The Institute of International Finance (IIF) globalny dług instytucji niefinansowych od III kw. 2020 r. tylko przez rok wzrósł z 81,9 bln dol. do 86,6 bln dol. Jest to kwota odpowiadająca 97,9 proc. globalnego PKB. Wrażliwość realnej gospodarki na wzrost stóp procentowych i dużą zmienność rynkową jest w tych warunkach – co zrozumiałe – niezwykle daleko posunięta.
W najbliższej dekadzie, a może nawet dwóch, średnia inflacja w krajach rozwiniętych będzie się wahać w granicach 4–6 proc. A nominalne tempo wzrostu PKB nie przekroczy 6–8 proc. Niższe od nominalnej dynamiki PKB będą za to stopy procentowe, które nie wzrosną już do rozmiarów widzianych wcześniej w latach 70.–80. ubiegłego wieku. Nie wzrosną, bo to zabiłoby zadłużoną światową gospodarkę, a kraje rozwijające się wepchnęłoby w objęcia masowych bankructw i niewypłacalności.
Czeka nas więc długi okres finansowych represji polegających na przesuwaniu zasobów od oszczędzających do dłużników i od starszych do młodszych roczników. Te represje nie mogą jednak być zbyt ostre, bo wywołałoby to protesty, być może upadłości rządów i kryzys dojrzałych demokracji. Stąd „rabowanie” oszczędności będzie powolne i rozłożone w czasie.
Banki centralne – formalnie kontrolujące inflację, a nie nominalny PKB – są w starciu z produkującym dług rządami słabe. Bo te ostatnie – inaczej niż bankierzy centralni – są wybierane w wyborach powszechnych i realizują popierane przez większość cele. A w warunkach permanentnego – jak obecnie – kryzysu te cele są jasno zdefiniowane: ograniczanie wzrostu cen energii, pomoc państwa dla zagrożonych podmiotów gospodarczych i obywateli, wydatki na bezpieczeństwo, redukowanie nierówności itp.
Ta perspektywa rozwoju sytuacji w postkryzysowej globalnej gospodarce w długim horyzoncie czasowym jest wsparta na założeniu permanentnej fiskalnej stagflacji – występującej z opóźnieniem, bo teraz jeszcze wciąż niewidocznej na rynku pracy (klasyczna stagflacja to niskie tempo wzrostu plus wysoka inflacja, plus wysokie bezrobocie).
Do takiego kryzysowego stanu doprowadził globalną gospodarkę trwający ponad dekadę ciąg różnych nadzwyczajnych wydarzeń. Narastanie długu publicznego i prywatnego jest w tym obrazie tylko tłem. Ważnym, ale jednak tylko tłem.
Bezzębne banki centralne
Co najbardziej utrudnia dziś pracę bankom centralnym, które pozbyły się już postcovidowych wahań co do wagi inflacji w bilansie ryzyk? Przeszkadzają im – nieraz skutecznie – właśnie postawione w trudnej sytuacji rządy, które stymulowały – i wciąż to robią – gospodarkę kosztem narastającego zadłużenia.
Dwaj autorzy, którzy dobitnie tego ostatnio dowiedli, to nie są nowicjusze w dziedzinie fiscal theory of trend inflatiation. Francesco Bianchi i Leonardo Melosi już znacznie wcześniej, przed prezentacją zaktualizowanej wersji swojego artykułu na dorocznym sympozjum w Jackson Hole, a nawiązując jeszcze do klasycznych dziś prac Sargenta i Wallace’a z 1981 r. („Some Unpleasant Monetary Arithmetic”), zajmowali się wpływem niekontrolowanej ekspansji fiskalnej na policy mix i – ostatecznie – na fiskalną stagflację. Ale teraz, w warunkach ekspansji fiskalnej na niespotykaną skalę – po pandemii, w trakcie wojny w Ukrainie i kryzysu energetycznego – kiedy rządy zarzucają gospodarki pieniędzmi, wnioski z ich badań zyskały szczególnie na aktualności.
Skonstruowany przez Bianchiego i Melosiego model, policy mix, w którym przewagę ma polityka fiskalna, uzasadnia pesymizm co do skuteczności polityki monetarnej.
Bez odpowiedniego wsparcia ze strony polityki fiskalnej klasyczna odpowiedź banku centralnego na wzrost inflacji, w postaci podwyżek stóp procentowych, musi bowiem prowadzić prostą drogą właśnie do fiskalnej stagflacji, w której warunkach bank stara się zneutralizować skutki ekspansji fiskalnej, ale nigdy za nią nie nadąża. Efektywność polityki monetarnej przy potężnej stymulacji fiskalnej dramatycznie spada, a ewentualny powrót inflacji do celu zdecydowanie wykracza poza horyzont oddziaływania polityki pieniężnej.
Czy znaczy to, że odpowiedzialny bank centralny powinien rozłożyć ręce i ogłosić kapitulację? Bynajmniej. Ma wykonywać swój mandat. Ale wyniki badań ekonomistów wskazują niedwuznacznie, po czyjej stronie przy optymalizacji policy mix (miks polityk monetarnej i fiskalnej w odpowiednich proporcjach) znajduje się obecnie piłka. I nie jest to bank centralny. Oczywiście ten wypełniający swój mandat.
Za wpędzenie postkryzysowej gospodarki w dokuczliwą pętlę fiskalnej stagflacji odpowiada ostatecznie zawsze rząd. Bo nawet dobry bank centralny sam nie zdoła wyprowadzić gospodarki na prostą. Decydenci muszą to zrozumieć. A wszystkim, którzy oddają głos w wyborach na tych, „co więcej dają”, ta trzeźwiąca prawda też by raczej nie zaszkodziła.
Do jakich konsekwencji w globalnej gospodarce prowadzą zewnętrzne szoki podażowe (najpierw GFC, następnie pandemia i rosyjska wojna) oraz opóźnione efekty polityki ujemnych realnych, a nieraz i nominalnych stóp procentowych oraz wielkiej emisji długów publicznych oraz korporacyjnych?
Problemem prognostycznym i przedmiotem sporu pozostaje transmisja uporczywych szoków podażowych na procesy cenowe w gospodarkach, w których spada popyt. Tutaj pewnej podpowiedzi może dostarczać systemowy i instytucjonalny kształt gospodarek. Reżimy gospodarcze mogą być nisko lub wysoko inflacyjne. W tych pierwszych spadek popytu i wyhamowanie dynamiki obserwowanego PKB prowadzi do wygaszania presji inflacyjnej; w tych drugich niekoniecznie. I tu scenariusz stagflacji jest bardziej prawdopodobny.
W USA i w strefie euro dominują reżimy nisko inflacyjne. Tam banki centralne mogą próbować doprowadzić do spadku inflacji bez recesji, o ile tylko zdołają zapobiec odkotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych. W niektórych krajach UE – w tym niestety w Polsce – dominuje jednak reżim wysoko inflacyjny. Tu antyinflacyjne działania banków i rządów muszą być bardziej zdecydowane.
Do czego prowadzi konflikt
Banki centralne znalazły się dziś w ogniu intensywnej krytyki. I muszą się mocno starać, by obronić swój zdobyty nieraz z trudem status niezależności. Bo w fundamentach powszechnie dziś praktykowanego na świecie modelu centralnej bankowości opartej na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego (DIT) coś zaczęło trzeszczeć. Trudno się dziwić, jeśli popatrzeć, gdzie dziś są te cele, a gdzie jest inflacja. Dwa filary, pionierzy DIT, nowozelandzki (RBNZ) i australijski (RBA) banki centralne ostro zabrały się za krytyczną autoocenę, oceniając własny wkład we wzrost inflacji.
RBA ogłosił kompleksowy, bardzo szeroko zakrojony przegląd polityki monetarnej (cel, mandat, instrumentarium, komunikację, kulturę korporacyjną, organizację). I co najważniejsze, kierowanie pracami przy tym przeglądzie Departament Skarbu powierzył ekspertom zewnętrznym (bardzo doświadczonym ekonomistom znającym się na centralnej bankowości), a nie insiderom. Raport przeglądowy ma być gotowy w marcu 2023 r.
W RBNZ sprawy zaszły jeszcze dalej. Niedługo po bardzo krytycznym artykule oskarżającym bank o błędy prowadzące do wzrostu inflacji, którego współautorem był Graeme Wheeler, były gubernator RBNZ, aktualny szef banku Adrian Orr w specjalnym oświadczeniu przyznał: „tak, nasza polityka przyczyniła się do inflacji”. Stąd dodatkowy przegląd polityki monetarnej, poza tym cyklicznym, który ma miejsce co pięć lat.
Te banki czują presję opinii publicznej. Nie uciekają przed odpowiedzialnością za wysoką inflację. Są w stanie przyznać się do pomyłek w ocenie sytuacji. Chcą wyciągnąć z tego krytyczne wnioski. Nie szukają na siłę usprawiedliwień. Nie naciągają faktów, by wskazać winnych wszędzie dokoła. Chcą poprawić u siebie, co się da. Wziąć odpowiedzialność, umieć krytycznie spojrzeć na rolę instytucji, którą się kieruje, w zdarzeniach mających wpływ na życie mnóstwa ludzi, to nie wstyd. To raczej powód do dumy.
O tym, jak bardzo pod wpływem najwyższej od dziesięcioleci inflacji zagęszcza się atmosfera wokół centralnej bankowości, nikogo chyba przekonywać nie trzeba. Ricardo Reis z LSE ma bez wątpienia wiele racji. Potężnie nie trafiasz w cel – twoja wina. Choćbyś nie wiem, co mówił.
Problemem jednak jest odpowiedź na pytanie, co z tego wynika. Jakie następstwa pociągną za sobą powszechne i długotrwałe przestrzelenia celów inflacyjnych przez banki centralne? Obojętne przy tym, zawinione czy nie. Moim zdaniem bez względu na to, co robią teraz banki, już niebawem pożegnamy strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (DIT). Bo nikt z polityków, ale też z centralnych bankierów, nie będzie zainteresowany jej obroną. Mieć mandat, którego nie da się wypełnić? A długotrwałe i znaczące przestrzelenia celu zawsze taszczyć na własnym grzbiecie? Kto by tego chciał?
Dlatego gdybym miał zgadywać preferencje polityków i centralnych bankierów po tym kryzysie, to postawiłbym na – dyskutowany już intensywnie wcześniej w literaturze i odrzucony w praktyce jako mandatowy cel banku centralnego – nominalny wzrost PKB (nominal GDP targeting).
Najbliższe lata będą czasem niskiego wzrostu i podwyższonej inflacji. Ale też olbrzymiej niepewności i mnóstwa strukturalnych zmian, prowadzących do koniecznych przeszacowań wielu modelowych parametrów ekonomicznych (choćby neutralnej stopy procentowej czy NAIRU).
Inaczej niż reguła Taylora, będąca teoretyczną bazą dla DIT, wymagająca jednak prognozowania inflacji, znajomości obserwowanego PKB i szacowania nieobserwowalnego potencjału, cel w postaci nominalnego PKB, albo inaczej NIT (nominal income target), mierzy tylko poziom lub wzrost nominalnych wydatków w gospodarce. Zakładasz jakiś wzrost ogólnych wydatków i w nie właśnie celujesz. Proste i przyjemne zadanie, którym bank centralny de facto dzieli się z rządem. Dlatego taki nam właśnie cel wybiorą. Z aprobatą – jak zawsze – części środowiska ekonomistów.
Powrót do „normalności” po okresie trwających wiele lat zaburzeń w globalnej gospodarce nigdy nie oznacza powrotu do tego, co było. Teraz też będzie jakieś new new normal. ©℗
Za wpędzenie postkryzysowej gospodarki w dokuczliwą pętlę fiskalnej stagflacji odpowiada ostatecznie zawsze rząd. Decydenci muszą to zrozumieć. A wszystkim, którzy oddają głos w wyborach na tych, „co więcej dają”, ta trzeźwiąca prawda też by nie zaszkodziła