Stopy procentowe mogą być jeszcze niższe. Co zrobią banki?

Zyski w wysokości 7–8 proc. rocznie, wyższe niż na rynku akcji – tak wyglądało kilka ostatnich lat z punktu widzenia inwestora, posiadającego jednostki uczestnictwa dobrego funduszu inwestującego w obligacje państw wysokorozwiniętych. W ostatnich pięciu latach tego typu podmioty działające na polskim rynku zarabiały średnio ok. 5 proc. rocznie. I to mimo że oprocentowanie obligacji najbardziej wiarygodnych emitentów zmierza do zera, a nowe emisje sprzedawane są z ujemną rentownością, co oznacza, że przetrzymując je do dnia wykupu, inwestorzy muszą się liczyć z utratą części kapitału.

Tak było na przykład na aukcji 3-letnich obligacji przeprowadzonej w zeszłym tygodniu przez rząd Hiszpanii – ich posiadacze, którzy w 2019 r. przedstawią je do wykupu, otrzymają 98 euro z każdych 100 zainwestowanych. Zapewne część z nich liczy, że ceny papierów dłużnych w dalszym ciągu będą rosły i będą mieli okazję sprzedać je na rynku wtórnym drożej, niż kupili od hiszpańskiego rządu. To właśnie wzrost kursów papierów już wyemitowanych, a nie coraz skromniejsze odsetki od nich, jest głównym źródłem zysków na rynku obligacji.

Odpowiedź na pytanie, dlaczego kursy obligacji, choć w przypadku wielu państw są najwyższe w historii, w dalszym ciągu rosną, tkwi przede wszystkim w polityce prowadzonej przez największe banki centralne. Jednym ze sztandarowych pomysłów na wyprowadzenie z kryzysu globalnej gospodarki było – po obniżeniu podstawowych stóp procentowych do zera – skupowanie z rynku obligacji, przede wszystkim tych wyemitowanych przez rządy. Obniżając w ten sposób także długoterminowe stopy procentowe, banki centralne chciały z jednej strony ulżyć gospodarstwom domowym mocno zadłużonym w państwach wysokorozwiniętych, a z drugiej zachęcić przedsiębiorstwa do inwestowania. W ten sposób amerykański Fed, który jako pierwszy w 2008 r. zaczął na masową skalę skupować obligacje i zakończył tego rodzaju działania niecałe dwa lata temu, stał się posiadaczem ponad 20 proc. papierów dłużnych swojego rządu. Bank centralny Japonii skupuje rządowe obligacje od 2013 r. i zdjął z rynku już jedną trzecią państwowego długu. Europejski Bank Centralny luzowanie ilościowe uruchomił najpóźniej, bo dopiero w marcu 2015 r., ale już zdążył kupić niemal 8 proc. papierów dłużnych wyemitowanych przez państwa strefy euro, w tym 15 proc. obligacji niemieckich. Jednocześnie po tym, jak w 2011 r. w Europie wybuchł kryzys zadłużeniowy, wiele państw utraciło najwyższe oceny wiarygodności kredytowej. Z szacunków Bank of America wynika, że odsetek obligacji skarbowych, które ta instytucja bierze pod uwagę przy wyliczaniu indeksów obligacji z jedną z trzech najwyższych ocen kredytowych, zmalał z 84 do 51 proc.

Te dwie tendencje doprowadziły do sytuacji, w której ilość papierów dłużnych najwyższej jakości dostępna na rynku znacznie spadła. Jednocześnie i Stany Zjednoczone, i strefa euro znajdują się na ścieżce ograniczania deficytów fiskalnych, co oznacza, że podaż nowych papierów przynajmniej w najbliższej przyszłości będzie ograniczona.

Z drugiej strony popyt tworzą inwestorzy zawsze gotowi kupować papiery dłużne państw o wysokiej wiarygodności kredytowej, bez względu na dochód, jaki dają. W tej grupie znajdują się na przykład fundusze emerytalne czy firmy ubezpieczeniowe. Obligacje państw wysokorozwiniętych nabywać też będą banki centralne, które opierając się na tego typu papierach, budują swoje rezerwy walutowe.

Można się zastanowić, czy ceny obligacji, które są odwrotnie skorelowane z ich rentownością, mogą być jeszcze wyższe. Innym słowy, czy inwestorzy mogą się godzić na jeszcze gorsze warunki pożyczania pieniędzy. Najwięcej zależy od dalszej polityki banków centralnych. Choć jej celem było odbudowanie trwałego wzrostu gospodarczego i w tej kwestii ani w strefie euro, ani w Japonii nie udało się osiągnąć sukcesu, to odwrotu nie widać. Mimo że część ekonomistów uważa, że utrzymywanie nienaturalnie niskich stóp procentowych jest wręcz szkodliwe dla gospodarki, bo pozwala utrzymywać się na rynku nieefektywnie funkcjonującym przedsiębiorstwom. Nie zachęca do reform rządów, szkodzi też sektorowi bankowemu. Ale w głównym nurcie ekonomicznych dyskusji to pogląd jednak rzadko spotykany.

– Na konferencji z udziałem jednego z gubernatorów banku centralnego Japonii, który to bank najdalej idzie w stymulacji gospodarki, padły trzy hipotezy, dlaczego te nadzwyczajne działania nie dają odpowiednich rezultatów. Do szerokiej dyskusji trafiła ta, która zakładała, że bank robi wszystko tak, jak trzeba, tylko wciąż na zbyt małą skalę – mówi Maciej Reluga, główny ekonomista BZ WBK.