Kryzys finansowy, który wybuchł 10 lat temu, zaczął się – mówiąc w dużym uproszczeniu – od swobody działania, jaką dostały wielkie banki inwestycyjne, operujące na rynku kapitałowym. Mowa o podmiotach organizujących emisje akcji, pośredniczących przy transakcjach giełdowych, doradzających w fuzjach i przejęciach itp. Po Wielkim Kryzysie z przełomu lat 20. i 30. XX w. w Stanach Zjednoczonych wprowadzono zasadę, że tego typu działalność powinna być oddzielona od bankowości tradycyjnej polegającej na przyjmowaniu depozytów i udzielaniu kredytów. Specjalna ustawa zwana Glass-Steagall Act miała chronić klientów lokujących w bankach swoje oszczędności przed ryzykownym wykorzystaniem ich np. do kupna akcji, których wartość mogłaby nagle spaść (bank nie byłby wówczas w stanie zwrócić depozytu). Zasada zadziałała. Mniejsze czy większe kryzysy się zdarzały, ale do powtórki z października 1929 r. nie doszło. Aż do 2008 r.

W 1999 r. inna ustawa - Gramm-Leach-Bliley Act - unieważniła prawo Glassa-Steagalla. Znosiła część przepisów, ale akurat tych ważnych, bowiem zakazujących prowadzenia pod jednym dachem działalności inwestycyjnej, ubezpieczeniowej i tradycyjnej bankowości. Co było dalej – wiadomo. Banki inwestycyjne, już wcześniej uważane za wielką siłę w gospodarce i w polityce, zaczęły jeszcze bardziej prężyć muskuły. A że był to równocześnie czas pojawiania się wielu nowych produktów finansowych, podmioty te szybko zaczęły dominować na rynkach. Gdy coś poszło nie tak – tym czymś były warte setki miliardów dolarów instrumenty CDO (upraszczając: papiery dłużne zabezpieczone innymi papierami zabezpieczonymi kredytami zabezpieczonymi hipoteką) – odczuły to oczywiście same banki, ale przede wszystkim wszyscy inni.

Łatanie dziur

Jak zwykle po wybuchu kryzysu zaczęło się poszukanie winnych i dziur w systemie. I sporo zrobiono, żeby te dziury załatać. Nie mówiono już o prawie Glassa-Steagalla, ale o regule Volckera, która sprowadzała się do zakazu wykorzystywania przez banki depozytów ich klientów do spekulacji na rynku finansowym. Paul Volcker to poprzednik Alana Greenspana na stanowisku szefa amerykańskiej Rezerwy Federalnej (Fed). Greenspan, obniżając stopy procentowe po pęknięciu bańki internetowej na początku XXI w., przyczynił się do "wyhodowania" kryzysu z 2008 r. Gdy Volcker stał na szele Fedu na początku lat 80., stopy w USA przekraczały nawet 20 proc. Kosztem recesji udało się obniżyć inflację - wielki problem lat 70. Amerykanie do dziś pamiętają to osiągnięcie Volckera, więc gdy w 2008 r. nastąpiło finansowe trzęsienie ziemi, z jego zdaniem mocno się liczono.

Reguła Volckera stała się częścią ustawy Dodda-Franka z 2010 r., która wprowadziła dziesiątki zmian w funkcjonowaniu rynku finansowego - od powołania Rady Nadzoru Stabilności Finansowej, przez uregulowanie uporządkowanej likwidacji banków (chodzi o błyskawiczną sprzedaż np. części zagrożonej bankructwem instytucji finansowej, by zminimalizować straty i uniknąć angażowania pieniędzy podatników), zwiększenie przejrzystości rynków pozagiełdowych, aż po podniesienie bezpieczeństwa inwestorów giełdowych i powołanie CFPB - Biura Ochrony Finansowej Konsumentów (Consumer Financial Protection Bureau).

W ramach wprowadzanych zmian podniesiono również wymogi kapitałowe dla banków. Chodziło o to, żeby na wypadek nowych problemów dysponowały one odpowiednio dużymi funduszami, by uniknąć ryzyka nowej fali upadłości instytucji finansowych. Kryzys sprzed 10 lat dobrze pokazał, że jeśli problemy ma jeden duży bank, to nagle wszystkie tracą do siebie zaufanie. Nikt nikomu nie chce pożyczać. W takiej sytuacji trudno mówić o „systemie” finansowym.

To, co wtedy zrobili Amerykanie, znalazło odbicie również na innych kontynentach. W tym w Europie. I my od kilku lat mamy prawdziwy zalew nowych regulacji dotyczących rynku finansowego. To kryzysowi zawdzięczamy np. powołanie Komitetu Stabilności Finansowej, zmiany w funkcjonowaniu Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (chodzi nie tylko o gwarancje dla depozytów do równowartości 100 tys. euro; to BFG jest organem uporządkowanej likwidacji, która u nas nazywa się przymusową restrukturyzacją), ale też takie regulacje jak MiFID II czy nowa ustawa o kredycie hipotecznym. I my mamy również europejską wersję nowych - ostrzejszych - wymogów kapitałowych wobec instytucji finansowych.

Bezpieczeństwo teoretycznie wzrosło, choć są i efekty uboczne: Dawniej, jak robiłem prezentację dla rady nadzorczej, to miałem 10 slajdów biznesowych i 10 compliance’owych (tj. dotyczących zgodności z wszelkimi regulacjami). Dziś nadal mam 10 biznesowych, ale tych drugich 100 - narzeka szef jednego z krajowych domów maklerskich.

Długi cień

Czy jednak wszystko to, co w światowych finansach zmieniono od wybuchu kryzysu, jest w stanie obronić nas przed kolejnym? Raczej nie. Po prostu punkt zapalny będzie prawdopodobnie w innym miejscu.

Zagrożenie 1: shadow banking.

Być może zacznie się np. od "bankowości cienia"? Shadow banking to wszelkie rodzaje aktywności, które przypominają to, co robią banki (zamienianie krótkoterminowych depozytów na długoterminowe kredyty), ale nie potrzebują do tego licencji. Nie mają więc takich wymogów jak banki, i nie podlegają tak ostremu nadzorowi. Coś wisi w powietrzu, gdy spojrzeć na wzrost skali shadow bankingu. To coraz bardziej kłopotliwy problem – również w sensie regulacyjnym. „Domykanie regulacyjne” tego sektora wymagałoby najpierw dobrego zidentyfikowania, co się w nim rzeczywiście kryje - zwraca uwagę Janusz Jankowiak, główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu.

Shadow banking to ryzyko na tyle duże, że zajmuje się nim np. FSB - Rada Stabilności Finansowej, międzynarodowe ciało stworzone na jednym z kryzysowych szczytów G20, na którego czele stoi Mark Carney, szef Banku Anglii. To właśnie FSB zbiera dane na temat tego zjawiska na całym świecie. Ostatnie - według stanu na koniec 2016 r. - opublikowano pół roku temu. Shadow banking, według wąskiej definicji, dysponował już wtedy aktywami wartości ponad 45 bln dol. W ciągu roku urósł o prawie 8 proc. W 29 krajach, z których dane zostały wykorzystane do podsumowania, stanowił 13 proc. aktywów całego systemu finansowego.

Shadow banking obejmuje np. obligacyjne fundusze inwestycyjne, fundusze rynku pieniężnego czy niektóre rodzaje funduszy hedgingowych. Łączy je to, że - podobnie jak banki - są podatne na "run" klientów czy gwałtowne wycofywanie środków np. pod wpływem złych wiadomości. W takiej sytuacji muszą pozbywać się aktywów, by oddawać gotówkę np. posiadaczom swoich jednostek.

Wyliczenia Rady Stabilności Finansowej zawierają dane z Chin. Ale mogą być lekko nieaktualne. Według Bloomberga "bankowość cienia" w Państwie Środka to już ponad 10 bln dol. Największa część to AMP – asset management products. To produkty, które można dostać w banku, domu maklerskim czy firmie ubezpieczeniowej. Łączy je jedno - obietnica zysków znacznie wyższych niż na zwykłym rachunku. Pieniądze nie przechodzą przez bilans banku. W związku z tym nie trzeba np. odprowadzać rezerwy obowiązkowej. Nie ma obostrzeń dotyczących kapitału. A można je zainwestować w wysoko oprocentowane pożyczki. Model do pewnego stopnia znany i w Polsce. Dziś wiadomo już, z jakim skutkiem – sprawdzony np. przez klientów banków kupujących obligacje firmy windykacyjnej GetBack.

W odniesieniu do Chin nie ma informacji o tym, by pieniądze pożyczane w ramach shadow bankingu były na masową skalę marnowane. Biorąc jednak pod uwagę wątpliwości co do tego, w jakim stanie są bilanse tamtejszych banków (państwowe instytucje finansowe udzielają pożyczek państwowym firmom), nietrudno dojść do wniosku, że w tej części systemu finansowego, który trudniej poddaje się nadzorowi, sytuacja raczej nie jest lepsza.

Chiny to najbardziej wymowny przykład. Ale shadow banking rozwija się nie tylko tam. I nie tylko poprzez kredyty dla firm. Weźmy Polskę z kilkuset firmami znajdującymi się w prowadzonym przez nadzór rejestrze instytucji pożyczkowych. Najbezpieczniej byłoby, gdyby udzielały pożyczek z kapitału wniesionego przez udziałowców, pomnażanemu dzięki zyskom z odsetek. Ale w ten sposób nie można się szybko rozwijać. Trzeba samemu się zadłużyć. Na przykład przez emisję obligacji. Przybywa jednak firm, które sekurytyzują swój portfel: pożyczki zaraz po udzieleniu są sprzedawane np. funduszowi inwestycyjnemu. Tak bankowość cienia rośnie i u nas.

Zagrożenie 2: dług publiczny poszczególnych krajów

Innym czynnikiem mogącym potencjalnie spowodować załamanie rynków może być kraj, który w ciągu minionych 10 lat nie rozwiązał swoich problemów. Na przykład Włochy. Źródłem poważnego kryzysu może być niemożność utrzymania przez Włochy jednocześnie wzrostu gospodarczego, wypłacalności i członkostwa w strefie euro. A przecież wszystkie trzy warunki jednocześnie są konieczne dla zapewnienia stabilności finansowej i politycznej – wskazuje Mateusz Szczurek, były minister finansów, dziś ekonomista Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju (EBOiR) oraz członek Europejskiej Rady Fiskalnej (ERF), ciała doradczego Komisji Europejskiej.

Włochy wciąż jeszcze nie odrobiły recesji spowodowanej kryzysem – produkt krajowy brutto jest tam nadal minimalnie poniżej poziomu notowanego w pierwszej połowie 2008 r. Prawda – nie jest tam tak źle, jak w Grecji, gdzie spadek sięga 20 proc. Ale nie widać nadziei na szybką poprawę. Bez tego jednej z największych unijnych gospodarek nie uda się wyrosnąć z zadłużenia. Dług publiczny wynosi tam ok. 130 proc. PKB. Jakie to ma znaczenie? Ano takie, że nawet jeśli jego średnie oprocentowanie wynosiłoby 1 proc., to trzeba by przeznaczać 1,3 proc. PKB na bieżącą obsługę długu. A jeśli byłoby trzy razy wyższe?

Albo jeśli dług jeszcze by się powiększył? To całkiem realne, biorąc pod uwagę kiepską kondycję włoskiego sektora bankowego i jego słabe perspektywy. Gdyby trzeba było ratować banki, to wprawdzie można by to w części sfinansować również ze środków klientów (kolejny pokryzysowy wynalazek), ale najpewniej zaangażowano by pieniądze państwa – poprzez emisję obligacji. Zalegające w bilansach złe kredyty szybko nie znikną, bo brak wzrostu gospodarczego powoduje, że kredytobiorcy też nie są w najlepszej sytuacji. Straty na niespłacanych kredytach dałyby się pokryć dochodami od nowych pożyczek. Skoro zaś PKB nie rośnie, znaczy to, że ani nie ma specjalnego popytu na kredyty, ani też banki nie są skłonne ich udzielać.

Przykład Włoch jest o tyle skrajny, że to duży kraj, a zarazem duże zadłużenie. Prawda jest taka, że w 10 lat po upadku Lehman Brothers świat jest nie mniej zadłużony niż przed kryzysem. Z danych MFW wynika, że w 110 krajach dług publiczny był w końcu 2017 r. o przynajmniej 10 pkt proc. PKB większy niż w ostatnim przedkryzysowym roku. Polska należy do nielicznej grupy państw, gdzie odnotowano wzrost, choć wyniósł niewiele ponad 7 pkt proc. (byłby większy, gdyby nie umorzenie obligacji znajdujących się w portfelach funduszy emerytalnych). Do krajów, które nieco się oddłużyły, należą Izrael, Filipiny czy Turcja.

Jak pokazuje obecna sytuacja tej ostatniej, nie oznacza to uodpornienia na problemy. Powodem dzisiejszych problemów Turcji jest m.in. mocno zadłużony za granicą sektor prywatny. W dodatku chodzi głównie o zadłużenie w dolarach, a ponieważ w Stanach Zjednoczonych stopy procentowe idą w górę, to rosną też koszty obsługi zadłużenia. Jeśli połączymy to z ekspansywną (czyli nastawioną na wzrost, nie na równowagę w gospodarce) politykę pieniężną i fiskalną, mamy przepis na początek kryzysu. Ten przepis realizowany jest właśnie w Turcji. Pozostaje być może kwestią czasu, by problemy tego kraju objęły inne gospodarki wschodzące. W stosunku do tureckiej liry dolar zyskał w tym roku 66 proc. Gorzej wypada tylko jeden kraj – Argentyna, gdzie kurs dolara od początku roku się podwoił.

Zagrożenie 3: poluzowanie pęt sektora finansowego.

Kryzys może przyjść z jeszcze innej strony - dzięki odwracaniu albo lekceważeniu regulacji, które wprowadzano po kryzysie, by zwiększyć stabilność finansów. Tu znów liderem chcą być USA, w czym pomaga zmiana lokatora Białego Domu. Zamiast doświadczonego kryzysem Baracka Obamy mamy probiznesowego Donalda Trumpa, który już w trakcie kampanii wyborczej zapowiadał zniesienie ustawy Dodda-Franka. Starania o to trwały przez półtora roku. Przygotowywano różne rodzaje ustawy Choice, która miała zrealizować cel postawiony przez prezydenta. Ostateczna wersja okazała się dalece łagodniejsza, niż zakładał sobie Trump, ale kierunek zachowano: pęta sektora finansowego zostały poluzowane.

Inny przykład: stress-testy, jakim są poddawane banki. Teoretycznie chodzi o to, żeby zakładając bardzo pesymistyczny scenariusz rozwoju sytuacji w gospodarce, sprawdzić, czy banki są przygotowane na najgorsze – czy mają odpowiednio dużo kapitału, by sobie poradzić również w najtrudniejszych warunkach. Praktyka? W czerwcu amerykański Fed ocenił, że wszystkie 35 największych banków, które biorą udział w takim badaniu, spełniają minimalne wymagania. Ale np. Larry Summers, były sekretarz skarbu USA, jest zdania, że taki wniosek to "komiczny absurd". Te wyniki podważają wiarygodność wysiłków, które zostały dotąd poczynione w celu wzmocnienia regulacji finansowych – ekonomista mówił dosłownie kilka dni temu na konferencji zorganizowanej przez Fed w Bostonie.

Początek nowemu kryzysowi może dać każdy z opisanych czynników. Ale gdy problemy już się pojawią, słabości systemu finansowego i gospodarki będą je tylko podsycać. Jeśli komuś wciąż mało jest zagrożeń, niech pomyśli np. o ryzyku wzrostu inflacji, rozpętywanej przez Trumpa wojnie handlowej czy… o tym, że od wybuchu kryzysu minęło aż 10 lat. Dla świata finansów to właściwie epoka.

Największym ryzykiem jest niewyciągnięcie lekcji z tego, czego doświadczyliśmy w przeszłości. Krótkowzroczność i odtwarzanie pewnych procesów i zachowań sprzed kryzysu to jest bardzo duży problem – ostrzega Janusz Jankowiak.