Rafał Brzoska to założyciel, największy udziałowiec i prezes notowanej na warszawskiej giełdzie firmy Integer to inicjator dwóch rewolucji na polskim rynku. Najpierw złamał monopol Poczty Polskiej, wydzierając państwowemu gigantowi 20 proc. rynku listów, później stworzył koncepcję paczkomatów - urządzeń umożliwiających samodzielne odbieranie i nadawanie przesyłek 24 godziny na dobę. W 2015 r. przeszło przez nie 12,9 mln paczek, czyli aż o 83 proc. więcej niż w roku 2014 (i jednocześnie osiem razy więcej, niż wynosi tempo wzrostu całego rynku). Tak dynamiczny rozwój to między innymi efekt podpisania umowy z Allegro, największym serwisem aukcyjnym w Polsce.

Ograniczona ekspansja

Ale dla giełdowych inwestorów te osiągnięcia nie mają znaczenia. Wyceniana w szczycie hossy na ponad 2 mld zł firma dziś jest warta niecałe 300 mln zł. To przede wszystkim efekt mocno opóźnionego projektu ekspansji sieci paczkomatów na rynki zagraniczne - wychodząc w 2012 r. z urządzeniami poza Polskę, Rafał Brzoska zadeklarował, że do końca 2016 r. postawi 16 tys. maszyn w kilkunastu krajach. Na tym poziomie wyznaczył też próg opłacalności projektu. Tymczasem na koniec 2015 r. paczkomatów funkcjonowało 5 tys., z tego 3,1 tys. na rynkach zagranicznych. Łączne przychody z tego segmentu działalności firmy wyniosły 140 mln zł (z tej kwoty 105 mln zł przypadło na 1900 urządzeń zainstalowanych w kraju, a 35 mln zł na paczkomaty zagraniczne, choć na starcie Brzoska deklarował, że będzie to 20-40 mln euro). Projekt jest też daleko od osiągnięcia progu rentowności - "polskie" urządzenia wygenerowały EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację) w wysokości 14,3 mln zł, zagraniczna część biznesu była 50 mln zł na minusie. Łączna strata operacyjna paczkomatowego segmentu wyniosła w zeszłym roku 80 mln zł i jest nieprawdopodobne, żeby w ciągu roku zmniejszyła się do zera, biorąc pod uwagę 16 mln straty w I kw.
Trudno dziś powiedzieć, jaki będzie końcowy efekt zagranicznej ekspansji paczkomatów. Spółka na razie nie jest w stanie osiągnąć progu rentowności nawet w Wielkiej Brytanii, największym rynku e-commerce w Europie - zwraca uwagę Jakub Viscardi, analityk DM BOŚ. W listopadzie zeszłego roku Viscardi zawiesił wydawanie rekomendacji dla Integera, ze względu na brak niezbędnych danych potrzebnych do sporządzenia prognoz wyników finansowych. Analityk zaznaczył, że z jednej strony struktura grupy staje się zbyt złożona, z drugiej za jej rozwojem nie podążyły kluczowe wskaźniki efektywności.
Reklama
Zagraniczna ekspansja negatywnie odbiła się na wynikach finansowych całej grupy. Jeszcze w 2013 r. Integer miał 24 mln zł zysku, przy 347 mln zł przychodów, ale dwa kolejne lata zakończył stratą w wysokości 9,5 i 5 mln zł. I to pomimo że przychody firmy wzrosły do 727 mln zł w 2015 r. (to również efekt rozwoju w segmencie pocztowo-kurierskim. Jednocześnie znacznie zwiększyło się zapotrzebowanie Integera na kapitał - wydatki inwestycyjne wzrosły z 40 mln zł rocznie w latach 2009–2012, do 200 mln zł rocznie w latach 2013–2015.

Straty inwestorów

Kapitał na inwestycje Integer pozyskiwał dotychczas od funduszy typu private equity i na rynku publicznym. W 2012 r. w ramach pierwszej tury finansowania spółka easyPack, która prowadzi projekt paczkomatowy na rynkach zagranicznych, pozyskała 108 mln euro – 58 mln euro wyłożył Integer, 50 mln euro zainwestował amerykański fundusz PineBridge. Kolejna runda finansowania po trzech latach dała 82 mln euro, do projektu dołączyły specjalizujący się w zarządzaniu aktywami Templeton i PZU. Ale nowi wspólnicy zainwestowali jedynie 27 mln euro. Resztę musiał wyłożyć Integer.
Kwota pozyskana w ramach drugiej rundy finansowania była niższa od zapowiadanej, a jednocześnie większy od oczekiwań był udział w niej samego Integera. To pokazuje, że ten projekt nie cieszy się takim zainteresowaniem inwestorów finansowych, jak jeszcze niedawno przedstawiała to spółka - mówi Jakub Viscardi.
Jednocześnie w 2013 i 2014 r. z dwóch emisji skierowanych do inwestorów instytucjonalnych Integer pozyskał łącznie 370 mln zł – akcje sprzedawał inwestorom po 250 i 233 zł. Wtedy wciąż aktualna była wersja o 16 tys. paczkomatów, z czego 10 tys. miało być zainstalowane w Stanach Zjednoczonych. Po stronie popytu stały głównie fundusze emerytalne, które do końca 2015 r. na akcje Integera wydały łącznie 400 mln zł, dochodząc do 37-proc. udziału w kapitale spółki. Teraz ten pakiet wart jest na rynku 110 mln zł. Największe straty na inwestycji w Integera poniosły OFE Aegon i Generali, z których każdy ma niemal 10 proc. akcji spółki. Obydwa fundusze odmówiły komentarza w tej sprawie. Swoje zaangażowanie w Integera w ostatnich dwóch latach znacznie zredukowały fundusze inwestycyjne.

Jednym z nielicznych ludzi, który wbrew branżowym tendencjom i trendom na rynku wydawał się wierzyć w projekt Rafała Brzoski, był Sebastian Buczek. TFI Quercus, którego jest prezesem i głównym udziałowcem, nabyło niewielkie pakiety akcji Integera w 2014 i 2015 r.Integer to jedna z ponad stu naszych inwestycji o marginalnym znaczeniu. Wyciąganie na tej podstawie wniosku, że wierzymy w ten projekt, jest nadinterpretacją - mówi Buczek.

Ostatnia przecena akcji i pogorszenie wyników finansowych sprawia, że Integerowi trudniej będzie pozyskać kapitał na dalszy rozwój projektu paczkomatowego na rynkach zagranicznych. W wydatkach inwestycyjnych przekroczyliśmy półmetek. Żeby osiągnąć zakładane 8–9 tys. paczkomatów, potrzebujmy jeszcze około 80 mln euro - mówi Brzoska. Z tej kwoty brakuje 50 mln euro - pozostałą część dorzucił państwowy Bank Gospodarstwa Krajowego, który udzielił easyPack kredytu na sfinansowanie instalacji tysiąca paczkomatów w Kanadzie.

Obligacje na ratunek

Dla Integera wciąż otwarty pozostaje rynek długu. Decydując się w poprzednich latach na emisję obligacji, Brzoska zgodził się, żeby ich oprocentowanie uzależnione było od poziomu zadłużenia Integera. Pierwszy problem pojawił się na koniec 2014 r., kiedy dług netto spółki (zobowiązania pomniejszone o gotówkę i jej ekwiwalenty) ponad trzykrotnie przekroczył zysk EBITDA. Oprocentowanie obligacji poszło w górę – Integer wprawdzie wynegocjował z posiadaczami zgodę na wyższe wskaźniki zadłużenia, ale jednocześnie zobowiązał się, że będzie regularnie zmniejszał poziom długu w relacji do EBITDA. To, czy spółka wywiązuje się ze swoich obietnic, badane jest w okresach półrocznych. W I kw. 2016 r. Integer stracił na poziomie EBITDA 12 mln zł i wszystko wskazuje na to, że na koniec czerwca dług netto nie zmieści się poniżej wyznaczonej na ten okres granicy 3,5-krotności rocznego zysku EBITDA. Obligatariusze będą mogli zażądać wcześniejszej spłaty papierów lub oprocentowanie niektórych serii ponownie pójdzie w górę.

Ale w I kw. Integer wykupił dwie serie obligacji o łącznej wartości 37 mln zł, oprocentowane według stawki 6-miesięcznego WIBOR powiększonego o 5 pkt proc. marży, emitując w zamian papiery za 20 mln zł, z marżą na poziomie 3,5 pkt proc. Nie jesteśmy ograniczeni tylko do krajowego rynku - zagraniczni inwestorzy lepiej rozumieją nasz model biznesowy i są w stanie zaakceptować wyższe wskaźniki zadłużenia - mówi Rafał Brzoska.

Prezes Integera zdradza, że spółka prowadzi negocjacje z jednym z zagranicznych inwestorów, który jest skłonny zrefinansować na korzystniejszych dla spółki warunkach wszystkie wyemitowane obligacje o wartości 120 mln zł.

Restrukturyzacja segmentu pocztowego

Z dużym prawdopodobieństwem można powiedzieć, że skala spadku kursu akcji Integera nie byłaby tak znaczna, gdyby opóźnieniu w realizacji projektu paczkomatowego nie towarzyszyło pogorszenie wyników w segmencie pocztowym. Tę działalność Integer realizuje poprzez spółkę InPost, która od października zeszłego roku również notowana jest na GPW. Inwestorzy, którzy w ofercie publicznej kupowali akcje po 25 zł i nadal je trzymają, są do tyłu ok. 60 proc.
Brzoska padł ofiarą rewolucji, którą sam zainicjował - wydał Poczcie Polskiej wojnę cenową, a ta podjęła rękawicę. Efekt jest taki, że InPost zdecydował się wycofać z doręczania listów poza największymi miastami, rozwiązuje też nierentowne kontrakty na obsługę korespondencji z dużymi korporacjami, co według Brzoski jest najlepszą decyzją dla spółki i jej akcjonariuszy. Ale jednocześnie spółka straciła kontrakt na obsługę korespondencji sądów i prokuratur, z którego jeszcze w 2015 r. czerpała 40 proc. przychodów.
Z deklaracji rządu Prawa i Sprawiedliwości jasno wynika, że na tego typu kontrakty InPost nie ma co liczyć także w przyszłości - korespondencję ministerstw i innych organów państwa powinna prowadzić Poczta Polska. Pewien segment rynku zamknął się przed InPostem na pewien czas bezpowrotnie. Pół roku po giełdowym debiucie spółka przechodzi intensywną restrukturyzację, która ma przynieść efekt w II półroczu. W I kw. InPost stracił 10 mln zł (rok wcześniej było 6 mln zysku). Konsekwencją jest także strata samego Integera, który w dalszym ciągu kontroluje 58 proc. akcji InPost, w wysokości 22 mln zł, co jest najgorszym kwartalnym wynikiem w historii spółki. Przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej Integera były 50 mln zł na minusie, co oznacza, że spółka nie generuje gotówki ze swojego podstawowego biznesu, ale ją wydaje. Gotówki, która tak bardzo przydałaby się na dokończenie projektu paczkomatowego.