Bardzo możliwe, że system finansowy nie przetrwa kolejnej zapaści

Jan Kowalski żył bardzo niezdrowo. Palił dwie paczki papierosów dziennie, od alkoholu nie stronił. Jadł czerwone smażone mięso, dopychał pączkami i wypijał hektolitry gazowanych napojów. Do tego całe dnie przesiadywał przed telewizorem. Wydawało mu się, że jest niezniszczalny. I faktycznie wszyscy dziwili się, jak to możliwe, że taki tryb życia jeszcze go nie wykończył.

W końcu Kowalski zaczął tyć i chorować. Po zawale serca znalazł się w szpitalu. Tak się wystraszył, że postanowił się zmienić. Wszystkim wkoło rozpowiadał, jak bardzo żałuje swojego dotychczasowego życia, zapowiadał przemianę, a dzięki lekarzom wiedział dokładnie, co powinien zrobić. Na zapowiedziach się skończyło. Kowalski wrócił do starych nawyków. Czy był niekonsekwentny? Owszem. Miał słabą wolę? Jasne. A może był po prostu głupi i leniwy?

Historia Jana Kowalskiego - postaci fikcyjnej, rzecz jasna - mogłaby być metaforą działania globalnego systemu finansowego. System ów składa się z instytucji - banków, rządów, funduszy inwestycyjnych - a instytucje te z ludzi. Ludzie ci, podobnie jak Kowalski, latami zachowywali się bezmyślnie, by w końcu doprowadzić do zawału, czyli kryzysu finansowego z lat 2007–2008. Po zawale z ust decydentów usłyszeliśmy zapowiedzi fundamentalnych zmian. Podsumowywał to słynny ekonomista, prof. Joseph Stiglitz na łamach dziennika "The Guardian": Zawiódł nas nasz system finansowy. Wszyscy się zgadzają, że problemem jest brak zaufania do niego. Potrzebnych reform jest wiele i są tak trudne, że nie da się ich przeprowadzić z dnia na dzień.

I co? Przeprowadzono je? W końcu od kryzysu mija już 10 lat.

Zbyt otyli, by się zmyli

Dajcie mi chwilę na turlanie się ze śmiechu. Oczywiście, nie. Wymownym przykładem jest podejście polityków do instytucji, które są „zbyt duże, by upaść”.

Jak zauważyli ekonomiści, w ostatnich dekadach w systemie finansowym następowała niezwykle intensywna koncentracja rynku w rękach największych banków. Jeśli jeszcze w latach 50. XX w. w Stanach Zjednoczonych kontrolowały one ok. 20 proc. zasobów sektora finansów, to w 2008 r. należało do nich aż 60 proc. tych zasobów. Bankowe giganty stały się dla gospodarki źródłem potencjalnych kryzysów, a więc także obiektem specjalnej troski ze strony państwa.

Firma zbyt duża, by upaść („too big to fail”) to taka, której rozmiar, złożoność, stopień współzależności z gospodarką i funkcje, które pełni, sprawiają, że gdyby zbankrutowała, ucierpiałby bardzo mocno cały system finansowy - tłumaczył Ben Bernanke, były już szef Fed. Politycy podparci radami ekonomistów doszli do wniosku, że firmy takie trzeba chronić.

To właśnie założenie stało za idącymi w setki miliardów dolarów pożyczkami, których rząd USA w ramach działań antykryzysowych udzielił bankom, największym przedsiębiorstwom ubezpieczeniowym czy producentom aut. To właśnie założenie stało też za działaniami banków centralnych, które wzmacniały płynność systemu, skupując od banków śmieciowe aktywa.

Problem w tym, że gdy raz przyjmiemy, iż rząd będzie pomagał dużym za wszelką cenę, tworzymy wiele nowych problemów, które same w sobie mogą być kryzysogenne. Oto pojawia się niezwykle atrakcyjna pokusa nadużycia („moral hazard”): jeśli jako bank osiągnę odpowiednie rozmiary, rząd się mną zaopiekuje i nie pozwoli mi upaść. Będę mógł podejmować ryzyko, którego w normalnych wypadkach bym nie podjął. I to w dodatku nie za swoje pieniądze, bo jeśli się nie uda, za moją porażkę zapłacą podatnicy. Jeśli zaś się uda, będę podpalał cygara dolarami na Kajmanach.

Wydawało się, że ekonomiści zdają sobie sprawę także i z tego, i że obawę tę zaszczepili również politykom. Natychmiast po upadku banku Lehman Brothers (wrzesień 2008 r.) zaczęto bowiem podkreślać znaczenie regulacji, które, po pierwsze, bankructwo dużej instytucji czyniłyby uporządkowanym i łagodnym i po drugie, zapobiegałyby dalszej koncentracji kapitału w rękach nielicznych banków. Niektórzy - np. nawrócony z neoliberalizmu na interwencjonizm Alan Greenspan - przekonywali, że giganty należy potraktować prawem antytrustowym i rozczłonkować na mniejsze podmioty. W efekcie takich debat i analiz w 2010 r. w USA wprowadzono liczącą 850 stron ustawę reformującą finanse (zwaną ustawą Dodda-Franka - od nazwisk swoich twórców).

Cóż z tego? W 2017 r. instytucje "too big to fail" są jeszcze większe i bardziej problematyczne niż kiedykolwiek! Obecnie 70 proc. wszystkich aktywów bankowych w USA należy do zaledwie... sześciu największych banków! Od czasu kryzysu aktywa tych firm urosły o 40 proc., podczas gdy w całym sektorze ten wzrost wyniósł zaledwie 8 proc. Ok – procenty nie mówią zbyt wiele. Weźmy wartości bezwględne. Dla przykładu JP Morgan Chase, największy bank USA, posiada aktywa o wartości ok. 2,5 bln dol. To ok. 37 razy więcej niż nasz PKO BP.

Niestety, nie ma żadnych przekonujących dowodów na to, że gdyby któraś z takich przerośniętych instytucji popadła w tarapaty, nie skończyłoby się tak jak w 2007 i 2008 r. Dodajmy, że rynek hiperryzykownych instrumentów pochodnych, którymi banki tak lubią handlować, ma obecnie wartość dziesięciokrotności PKB całego świata.

Problemy centralne

W Europie także mamy problem z bankami. Ata Can Bertay z Banku Światowego i Harry Huizinga z Uniwersytetu w Tilburgu w pracy z 2015 r. "Czy europejskie banki naprawdę zmieniły się po kryzysie?" przekonują, że europejskie giganty bankowo-finansowe zmniejszyły swój rozmiar w porównaniu z kryzysowymi czasami jedynie nieznacznie i wciąż pozostają zbyt duże i eksponowane na nadmierne ryzyko.

Jest to sprzeczne z pozytywnymi komunikatami, które wysyłają do nas eurourzędnicy. W zeszłym roku przeprowadzili stress testy, czyli próby wytrzymałości banków na napięcia systemowe (takie symulacje zawirowań rynkowych). Mówiono o „znacznej poprawie” i „wzroście odporności na kryzys”. A jednak rynek nie uwierzył w zapewnienia europejskich władz finansowych i w rezultacie pozytywnych wyników stress testów... obniżył wyceny notowań giełdowych banków.

Próby wytrzymałościowe wydały się inwestorom niewiarygodne, bo nie brały pod uwagę, że banki operują w rzeczywistości zerowych bądź nawet negatywnych stóp procentowych, co zaburza proces alokacji kapitału, a samą wartość banków określano w nich na podstawie... wycen księgowych, które bardzo często odbiegają od wyceny rynkowej (w tym wypadku przewyższały ją o nawet 30 proc.!). Wyniki stress testów potraktowano więc w rezultacie jako nieudaną próbę upudrowania kryzysu w strefie euro, który, jak podkreślają ekonomiści, wcale się nie zakończył.

Strefie euro potrzeba unii fiskalnej, na którą jednak z politycznych względów się nie zanosi. Europa znajduje się w impasie, bo politycy nie są w stanie przekonać wyborców, że dalsza integracja ma sens. Niestety, bez unii fiskalnej Euroland będzie podatny na szoki asymetryczne, czyli sytuacje, w których jedno państwo czy sektor gospodarki cierpi w wyniku kryzysu mocniej od innego i nie da się nic z tym zrobić - przekonywał mnie niedawno prof. Michael Spence z Hoover Institution, laureat ekonomicznego Nobla. Mówił też o głębokich strukturalnych słabościach krajów południa Unii, które przekładają się na stagnację, bezrobocie i rosnące zadłużenie publiczne.

Mimo ogólnoeuropejskiej politycznej gorączki, która towarzyszyła kilka lat temu kryzysowi euro, skutecznych lekarstw nie zastosowano. Para poszła w gwizdek. Zadłużenie Grecji to wciąż niemal 180 proc. PKB, a Portugalii i Włoch -ok. 135 proc. Szczególnie niepokojącym przypadkiem są Włochy, których banki utknęły w pułapce złego długu. Ponad 17 proc. wszystkich udzielonych przez nie kredytów uznawanych jest obecnie za toksyczne. To kilkakrotnie więcej niż w innych krajach UE.

W skali ogólnoeuropejskiej najbardziej toksyczne aktywa w systemie finansowym stanowią obligacje państwowe. To one kumulują w sobie ryzyko związane z osłabianiem się kondycji państw takich jak Włochy. Banki mają ich na pęczki w swoich bilansach i wcale nie chcą przestać ich kupować. Tylko latem 2016 r. rząd Włoch sprzedał za 5,6 mld dol. "piędziesięciolatki”, a globalna wartość handlu długiem wyniosła w tym czasie 13 bln dol.

Skąd instytucje finansowe biorą takie pieniądze? Są one fundowane im przez banki centralne, które utrzymują cenę pieniądza i kredytu na niskim poziomie.

Właśnie - banki centralne. To one ponoszą w dużej mierze odpowiedzialność za kruchość systemu finansowego. Kosztem zwykłych ludzi wytwarzają na rynku złudne poczucie bezpieczeństwa, co sprawia, że państwa i banki wciąż, ale nawet bardziej niż przed kryzysem, uzależnione są od długu. Mechanizm ten opisuje analityk i były bankier Satyajit Das na łamach portalu Independent.co.uk: Od 2007 do 2012 r. niskie stopy procentowe w USA przełożyły się na transfery netto z gospodarstw domowych, ubezpieczycieli i funduszy emerytalnych do m.in. rządu i banków w kwocie ok. 1,4 bln dol. Banki zarobiły ok. 150 mld dol., zwiększając marże na stopach procentowych. W Europie na polityce niskich stóp procentowych korzystały zaś głównie rządy - tłumaczy Das.

Igrzyska pozoranctwa

Oczywiście nie jest tak, że po kryzysie nie robiono nic. Tyle że reakcje światowych rządów na kryzys to mistrzostwa w strzelaniu kulą w płot i na oślep. Słowem, igrzyska pozoranctwa.

Europa oprócz tego, że wpompowała w system finansowy 544 mld euro w formie pożyczek pomocowych dla Cypru, Grecji, Wegier, Irlandii, Łotwy, Portugalii, Rumunii i Hiszpanii, szczyci się tym, że po kryzysie oszczędza i reformuje strefę euro. Jeśli chodzi o oszczędzanie, to sprowadza się ono po prostu do spowolnienia tempa wzrostu wydatków. Według OECD wydatki publiczne najważniejszych krajów Europy zarówno jako proc. PKB, jak i w wartościach bezwzględnych są przecież wyższe niż przed 2009 r.

Jeśli chodzi o reformy, to polegały głównie na upartym dokręcaniu zaworów niedziałającego systemu. Czymś takim było powstanie unii bankowej, poddającej banki europejskie wspólnemu nadzorowi i podobnym wymogom upadłościowym. Zaostrzono też wymogi związane z utrzymywaniem odpowiednio wysokiego wskaźnika kapitału do aktywów ważonych ryzykiem (czyli ocenianych pod względem ryzyka kredytowego, na które są wystawione). To dobrze, bo zbyt niskie wymogi w tym względzie to zdaniem ekonomistów prosta droga do upadłości.

Cytowani wcześniej Bertay i Huizinga przyznają, że po kryzysie europejskie banki zachowują się mniej bezmyślnie, ale ta zmiana w zachowaniu jest niewielka i nie należy jej przypisywać zaostrzaniu rygorów. Ich zdaniem ryzyko systemowe jest wciąż bardzo duże. Zwracają uwagę na bardzo wysoki stosunek złych do dobrych pożyczek w europejskim systemie bankowym, niezadowalające zwroty z aktywów w największych instytucjach i alarmujący wzrost pozycji pozabilansowych (poręczenia, gwarancje, linie kredytowe czy zobowiązania związane z instrumentami pochodnymi) w relacji do całkowitej sumy aktywów. Te pozycje, choć zazwyczaj wpisywane drobnym druczkiem w przypisy sprawozdań finansowych, są bardzo istotne, bo one także mogą prowadzić do upadłości.

Wiele się więc w Europie musiało zmienić, żeby nie zmieniło się nic.

Ale i tak mistrzami pozoranctwa okazali się, a jakże, najbardziej winni kryzysu, Amerykanie. Ustawa Dodda-Franka miała być jednym z największych sukcesów administracji Baracka Obamy, okazała się największym niewypałem (zaraz obok ustawy o ubezpieczeniach zdrowotnych).

Główny zamysł ustawy był dobry: powstrzymać banki przed zbyt ryzykownymi inwestycjami. W końcu banki to banki – instytucje gromadzące depozyty i udzielające kredytów, pośrednicy - a nie fundusze hedgingowe. Zasadę tę nazwano regułą Volckera od tego, który pierwszy ją zaproponował - byłego szefa Fed Paula Volckera. Niestety, diabeł tkwił w szczegółach i sposób, w jaki tę regułę wcielono w życie, zamiast wzmocnić system finansowy i pomóc gospodarce, sprawił, że zaczęła się dusić. Ot, na przykład w jej wyniku rynek obligacji korporacyjnych w USA ma mniejszą płynność, a firmy muszą utrzymywać większe rezerwy gotówkowe, przez co wolniej się rozwijają. Profesor Richard Vedder z Uniwersytetu Ohio podkreśla, że to tylko jeden z wielu negatywnych efektów dodatkowych regulacji. Wśród innych wymienia powołanie nowych urzędów o nadmiernej władzy czy zmniejszającą się liczbę małych banków lokalnych, które – w przeciwieństwie do wielkich ogólnokrajowych – nie są w stanie unieść ciężaru nowych przepisów.

Vedder szacuje, że ustawa Dodda-Franka spowalnia wzrost amerykańskiego PKB o ok. 1 proc. rocznie. Podkreśla również, że ustawa mimo objętości niemal wcale nie zajmuje się najważniejszym: instytucjami hipotecznymi, które miały swój wielki udział w wywołaniu kryzysu - Fannie Mae i Freddie Mac. To one na polityczne zamówienie wspierały rynek kredytów mieszkaniowych. Dlaczego? Wstyd mi się jako Amerykaninowi do tego przyznawać, ale one po prostu wykupiły Kongres. Dostały bailout i działają dalej. Ich polityczne wpływy były i są olbrzymie. Najbardziej odważnym czynem, na jaki zdobyli się politycy wobec nich, było pokryzysowe znacjonalizowanie ich zysku mające zrekompensować budżetowi państwa antykryzysową pożyczkę. Ale to tyle. To porażka naszej demokracji, że istnieją takie dziwne, szemrane wręcz instytucje finansowe, jak Freddie i Fannie, i że do tego mają ochronę rządu - przekonuje Vedder.

Trzeba jednak uczciwie przyznać, że rządowe nieudacznictwo ma swoje dobre strony. Wśród pomysłów na antykryzysowe reformy pojawiały się także potencjalnie katastrofalne, jak np. globalny podatek od transakcji finansowych. Jak dobrze, że go nie wprowadzono!

W krajach, w których funkcjonował, np. w Szwecji w latach 1984–1991 r., nie dość, że nie przynosił oczekiwanych wpływów, to jeszcze ograniczał wolumen transakcji finansowych, przez co spadały przychody z podatku od zysków kapitałowych. Przyniósł same szkody.

Niestety, niektórym rządom udało się wprowadzić substytut podatku Tobina, dodatkowo opodatkowując banki. Na przykład w Polsce opodatkowano ich aktywa, co wpłynęło na zmniejszenie ich zyskowności. W efekcie zmniejszyło się oprocentowanie depozytów, a same banki zaczęły redukować liczbę oddziałów i zatrudnienie.

Smutny los Kowalskiego

Wróćmy teraz do historii Jana Kowalskiego. Skończył marnie. Szybko wrócił na szpitalny oddział, ale drugiego zawału już nie przeżył. Lekarze widząc, jak beznadziejnym był przypadkiem, odetchnęli z ulgą. Zwolniło się miejsce i zasoby, by leczyć osoby obdarzone większym rozsądkiem i silniejszą wolą, a więc lepiej rokujące. Nawet najbliżsi Kowalskiego nie potrafili, mimo chęci, oddzielić rozpaczy od uczucia ulgi. Kowalski był dla nich nieszczęściem i sam był temu winien. Stąd brak ckliwego epitafium na nagrobku. Jego bliscy nie chcieli być hipokrytami.

Czy podobny los czeka współczesny system finansowy? Bardzo możliwe, że jest on już tak skostniały, tak niezdolny do reform, a jednocześnie tak podatny na szoki, że kolejnej zapaści już nie przetrwa. Zobaczmy, że nastepne kryzysy, które dotykają globalną gospodarkę w XX w., są coraz silniejsze i każdy z nich nosi w sobie zaczyn kolejnego. Polityczne reakcje na wielki kryzys lat 30. XX w. zwiększyły ekspozycję instytucji finansowych na ryzyko związane ze stopami procentowymi i płynnością. Kryzys bankowy wczesnych lat 80. w USA wywołany był właśnie m.in. nagłym wzrostem stóp procentowych. Z kolei bańkę internetową z przełomu mileniów leczono polityką niskich stóp procentowych, która obniżyła cenę pieniądza i pomogła w nadmuchaniu bańki na rynku nieruchomości i wybuchu kryzysu w 2008 r.

Być może więc kolejny kryzys, kiedy nadejdzie, dobije pacjenta i wymusi na politykach zmiany rewolucyjne. Jakie jednak miałyby to być zmiany? Czy można by wówczas tak zreformować finanse i bankowość, żeby zapobiec kolejnym kryzysom?

Szkoły są różne. Ekonomiści ze szkoły austriackiej będą przekonywać, że po wyeliminowaniu banków centralnych, powrocie do parytetu złota, sprywatyzowaniu systemu bankowego i ustanowieniu twardego prawa 100 proc. rezerwy depozytowej dla banków, kryzysy znikną. Scenariusz ten jest jednak o tyle nieprawdopodobny, o ile nieprzećwiczony. Rynkowe bańki i nagłe recesje to stały element historii gospodarczej świata - wydarzały się zarówno przed, jak i po powstaniu bankowości centralnej.

Profesor George Selgin z Cato Institute, chociaż do austriaków dość mu blisko, przekonuje, że o ile bez kryzysów się nie obejdzie, to możemy sprawić, by były łagodniejsze. I wcale nie wymaga to likwidacji banków centralnych. Choć nigdy nie było obiektywnych powodów, by w ogóle je powoływać do życia, to stały się one z politycznego punktu widzenia instytucjami nieusuwalnymi. Można jednak istotnie zmienić ich funkcjonowanie, ograniczając ich kompetencje. Decyzje banków centralnych nie mogą być arbitralne, ponieważ generuje to niepewność na rynku i zaburza alokację kapitału. Banki centralne powinny zarządzać polityką pieniężną w sposób przewidywalny, zrozumiały i ściśle określony. Chodzi o skonstruowanie algorytmów, które niemal automatycznie odpowiadałyby na zmiany w zapotrzebowaniu rynku na pieniądz. Ekonomiści mają już sporo szczegółowych pomysłów, jak mogłyby one wyglądać - przekonuje prof. Selgin. Jest on jednocześnie zwolennikiem wolnej bankowości, czyli systemu, w którym banki miałyby prawo do przechowywania depozytów w dowolnej walucie, nawet własnego wyrobu. Bank centralny zapewniałby zaś tylko walutę bazową – dolara czy euro.

Czy takiej właśnie rewolucji nam potrzeba? Można się spierać. Pewne jest, że mechanizm finansowy zaprojektowany po II wojnie światowej nigdy nie działał jak należy i rozważanie alternatyw, a także realne, choć przemyślane kroki reformatorskie są konieczne.

I jeszcze jedno. Uprzedzam zarzut, że opowiastka o Janie Kowalskim, na której zbudowałem narrację tego artykułu, jest infantylna. Owszem, jest. Ale patrząc na to, jak zachowują się osoby odpowiedzialne za politykę gospodarczą, można dojść do wniosku, że należy mówić do nich jak do dzieci. Bo przecież, parafrazując Lema, politycy uczonych dysertacji ekonomicznych nie czytają, a jeśli czytają, to nie rozumieją, a jeśli nawet rozumieją, to nic z nich nie pamiętają.