Pobierz dodatek "Obserwator finansowy"
pobierz plik
Dopiero na początku października RPP zareagowała na krytykę swojej bezczynności, m.in. podnosząc główną stopę procentową z 0,1 proc. do 0,5 proc. Od grudnia stopa ta wynosi 1,75 proc. Na tym się prawdopodobnie nie skończy, zwłaszcza że w międzyczasie inflacja wzrosła z 6,8 do 7,8 proc. RPP zdaje się być zobligowana do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej.
Uważam, że radykalne podwyższenie stóp byłoby w warunkach obecnych nieskuteczne, jeśli chodzi o ograniczanie inflacji – a przy tym potencjalnie bardzo szkodliwe dla gospodarki realnej. Dokładnie taki sam pogląd wyraził ostatnio prof. Charles Goodhart, „papież” nauki (i praktyki) bankowości centralnej. Oczywiście, można przystać na niewielkie i stopniowe podnoszenie stóp. Niewiele to pomoże – ale i nie zaszkodzi. Będzie za to świadectwem skłonności do poszanowania poglądów radykalnych, których nie brakuje.
Dyskusje o celowości podnoszenia stóp procentowych NBP należałoby poprzedzić rzetelną diagnozą przyczyn obecnej inflacji. Co faktycznie napędza obecną „ponadnormatywną” inflację? Otóż nie jest to coś, na co wpływ mogą mieć decyzje o stopach procentowych NBP.

Z 6,8 proc. inflacji (w październiku) blisko cztery punkty procentowe zawdzięczamy decyzjom administracyjnym oraz tendencjom cenowym światowego rynku ropy naftowej i gazu ziemnego. Nie inaczej będzie w przypadku inflacji w listopadzie. Bez owych czterech punktów procentowych inflacja październikowa wyniosłaby co najwyżej 2,8 proc.

– a więc byłaby w istocie zgodna z oficjalnym celem inflacyjnym (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). W rzeczywistości ogólna inflacja byłaby jeszcze dużo niższa, gdyż niższe byłyby też koszty energii elektrycznej i paliw przerzucane w ceny wszystkich innych produktów i usług: żywności, odzieży, AGD, RTV itd. Jest znamienne, że towary, których ceny są wolnorynkowe, drożeją najwolniej: w ciągu roku wskaźniki cen dla urządzeń gospodarstwa domowego, sprzętu informatycznego, kosmetyków oraz odzieży i obuwia w istocie nie zmieniły się! Ceny pojazdów nabywanych przez osoby prywatne (chodzi głównie o importowane samochody) wzrosły jedynie o 3,5 proc.

– i to pomimo „słabszego” złotego!





Podnoszenie stóp procentowych banku centralnego, postulowane przez „opinię publiczną”, ma głęboki sens wtedy, gdy źródłem inflacji jest „rozbuchana” akcja kredytowa i nadmiar „gorącego pieniądza” wydawanego w pośpiechu – bez ładu i składu. Obecnie nie mamy z taką sytuacją do czynienia! Statystyki NBP dowodzą, że jest przeciwnie: rozmiary zadłużenia kredytowego gospodarstw domowych faktycznie nie zmieniają się – a rozmiary zadłużenia przedsiębiorstw wręcz maleją. Równolegle mamy do czynienia ze wzmożonym oszczędzaniem w formie rosnących depozytów bankowych tak gospodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw: pieniądz jest ceniony.
Podwyższanie stóp procentowych nie rozwiąże problemu obecnej inflacji, która stała się narzędziem polityki fiskalnej odwracającej wcześniejszą, słuszną tendencję do szczodrego finansowania gospodarki. Polityka ta okazała się skuteczna jeśli chodzi o ograniczanie rozmiarów deficytu sektora publicznego (a dodatkowo powoduje spadek udziału długu publicznego w PKB). Ale ma też skutek uboczny – rosnącą inflację. Obwinianie RPP (i niskich stop procentowych) za wysoką inflację jest niesłuszne. Obecne obniżanie akcyz i stawek VAT na paliwa i energię (w ramach „Pakietu Antyinflacyjnego”) jest więc działaniem słusznym. W pierwszej kolejności nie należy dopuścić do windowania cen energii i wypracowywania ponadnormatywnych marż przez sektory skartelizowane.
Leczenie inflacji „fiskalnej” przy pomocy narzędzi polityki pieniężnej jest kuracją niewłaściwą.
Podwyżki stóp NBP mogą pozostawić rynkowe stopy procentowe bez zmian: stopy depozytowe dla klientów banków komercyjnych pozostaną (nieomal) zerowe (co jest od dawna powszechną praktyką światową), a oprocentowanie kredytów nadal pozostanie całkiem wysokie. W tym wypadku nic realnie się nie zmieni – klienci dalej będą zwiększać swoje depozyty bankowe (owszem, nadal realnie tracące na wartości), a akcja kredytowa nadal pozostanie nad wyraz anemiczna. Co się stanie, gdyby podwyżki stóp NBP jednak przełożyły się na wzrost bankowych stóp „detalicznych”? W takiej sytuacji ewidentnie, droższego kredytu (i, ewentualnie, mniej niekorzystnego oprocentowania depozytów) nie można uznać za czynniki wzmagające konsumpcję i inwestycje. Przeciwnie, wyższe stopy detaliczne będą sprzyjać osłabieniu koniunktury realnej. Pierwszoplanowy skutek byłby w tym wypadku… proinflacyjny. Rosnące koszty kredytu obrotowego przedsiębiorstwa będą usiłowały przerzucić na swoje ceny.
W obu przypadkach ceny będą dalej wzrastać w tempie dyktowanym przez tendencje rynku światowego. Czy w dalszej perspektywie wzrost stóp NBP (i detalicznych) może redukować inflację tego właśnie typu – inflację generowaną administracyjnie? Teoretycznie jest to możliwe. Podwyżki stóp procentowych musiałyby być gigantyczne – tak aby zdusić realną koniunkturę do tego stopnia, by w efekcie sprowokować dramatyczną obniżkę cen towarów i usług wolnorynkowych. Spadek ten musiałby równoważyć efekty podwyżek cen administrowanych! Skutki eksperymentowania z wysokimi stopami procentowymi byłyby jednak żałosne. Mielibyśmy do czynienia ze skokowym wzrostem bezrobocia i falą bankructw firm w sektorze konkurencyjnym (tak jak w latach 1998–2001) – przy bardzo powolnym obniżaniu się samej inflacji.
Spirala inflacyjna:„teoria” bardziej niż rzeczywistość
Przyspieszenie inflacji, zbiegające się z szybkim wzrostem płac, sugeruje możliwość uruchomienia tzw. spirali inflacyjnej.
Przyjmuje się zwykle, że mechanizm tejże spirali polega na tym, że wzrost płac powoduje wzrost kosztów produkcji. Ma to wymuszać podnoszenie cen, a to z kolei ma prowokować wzrost żądań płacowych, skutkujących dalszym wzrostem płac,

i w konsekwencji dalszym wzrostem cen. Cykl podwyżek ma się tym sposobem powtarzać bez końca, z czasem windując poziom cen i płac (oraz kosztów) do stratosfery. W dodatku uważa się często, że zarówno pracodawcy, jak i pracobiorcy mogą wyprzedzać wydarzenia – zawczasu podnosząc ceny i wymuszając podwyżki płac.

Powoływanie się na zjawisko spirali należy do arsenału ulubionych argumentów zwolenników zwalczania inflacji przy pomocy restrykcyjnej polityki pieniężnej

– w tym zwłaszcza podnoszenia stóp procentowych banku centralnego.

Z koncepcją tak rozumianej spirali inflacyjnej mam pewne problemy. Po pierwsze, jest oczywiste, że wzrost płac wcale nie musi się przekładać na wzrost jednostkowych kosztów produkcji – a więc wcale nie musi wymuszać wzrostu cen (jednostkowy koszt pracy definiuje się jako sumę płac i pozapłacowych kosztów pracy przypadających na jednostkę wolumenu PKB). Rosnąca wydajność pracy może istotnie niwelować (płacowe) koszty produkcji – i zmniejszać zachętę do podnoszenia cen.
Po drugie, przyjmijmy nawet, że spirala uwzględnia zmiany wydajności pracy – czyli dotyczy domniemanego związku inflacji z tempem wzrostu jednostkowych kosztów produkcji. Pojawia się pytanie, czy w praktyce gospodarczej rzeczywiście możemy stwierdzić występowanie takiej spirali (w skali makroekonomicznej)? Odpowiedź na to pytanie jest raczej negatywna.
W Obserwatorze Finansowym z 28.08.2021 r. przedstawiłem wyniki moich kalkulacji ekonometrycznych dotyczących ewentualności występowania „spirali” w krajach UE – w tym w Polsce. Kalkulacje te były oparte na rocznych danych statystycznych, pochodzących z Eurostatu (AMECO) dla lat 2000–2019 (czyli bez uwzględnienia „Covidowego” 2020 r.).
Okazuje się, że w omawianym okresie w Polsce stopa inflacji była przyczyną

(w sensie zdefiniowanym przez Noblistę Clive’a Grangera) stopy wzrostu jednostkowego kosztu pracy – ale stopa wzrostu jednostkowego kosztu pracy nie była przyczyną (w sensie Grangera) stopy inflacji. Mówiąc potocznie, inflacja istotnie przyczyniała się do wzrostu jednostkowego kosztu pracy – ale nie vice versa. Oznacza to, że doświadczenie Polski nie potwierdza występowania (w latach 2000–2019) klasycznej, samonapędzającej się spirali inflacyjnej.

Taki sam kierunek przyczynowości stwierdza się w 12 innych krajach UE (Niemcy, Francja, Włochy, Holandia, Austria, Szwecja, Belgia, Irlandia, Cypr, Słowenia, Finlandia i Rumunia). Tylko w jednym przypadku (Słowacja) stwierdza się przyczynowość przeciwną: od stopy wzrostu jednostkowego kosztu pracy do stopy inflacji. W 12 krajach nie stwierdza się w ogóle żadnych przyczynowości w odniesieniu do omawianych stóp wzrostu. Do krajów tych należą pozostałe „nowe” kraje członkowskie UE oraz Dania i Portugalia.
Tylko w jednym kraju stwierdza się przyczynowość dwukierunkową: od inflacji do wzrostu kosztów pracy i, jednocześnie, od wzrostu kosztów pracy do inflacji. Grecja jest jedynym krajem, w którym spirala inflacyjna w najbardziej „klasycznym” rozumieniu zdawała się funkcjonować

(w latach 2000–2019).

Uzasadnione są więc dwa wnioski. Po pierwsze, w ostatnich dwu dekadach jednostkowe koszty pracy generalnie podążały za inflacją – ale same one nie były istotnym czynnikiem określającym dynamikę inflacji. Za procesem zmian poziomu cen stali więc „inni szatani” – a nie koszty pracy. Po drugie, koncepcja „spirali inflacyjnej”, dobrze prezentująca się na akademickich wykładach przedmiotu makroekonomia, ma raczej niewiele wspólnego z makrogospodarczą rzeczywistością.
Niestety dane statystyczne dla lat najnowszych są zbyt skąpe, by pozwolić na prawidłowe wnioskowanie statystyczne – nawet gdyby zadowolić się danymi kwartalnymi. Niemniej wstępne kalkulacje oparte na danych kwartalnych Polski dla okresu 1 kw. 2019 – 3 kw. 2021 wskazują na dwustronny brak przyczynowości: inflacja nie była przyczyną (w sensie Grangera) tempa wzrostu jednostkowych kosztów pracy, a tempo wzrostu jednostkowych kosztów pracy nie było przyczyną (w sensie Grangera) inflacji. Nie ma więc żadnego dowodu na tezę, że w omawianym okresie w Polsce funkcjonowała „spirala inflacyjna”.
Czy wnioski powyższe można ekstrapolować na sytuacje przyszłe? A może z jakichś względów powinniśmy teraz, mimo wszystko, obawiać się groźby uruchomienia „spirali inflacyjnej”? Sądzę, że groźby takiej nie można ani lekceważyć, ani – tym bardziej – przeceniać. O przyszłości lepiej jednak wnioskować na bazie doświadczeń empirycznych, a nie spekulacji umysłowych.
Autor jest doradcą Prezesa NBP. W artykule wyraża własne opinie.
Prof. Leon Podkaminer, emerytowany pracownik Wiedeńskiego Instytutu Międzynarodowych Porównań Gospodarczych. W latach 2005–2009 był członkiem zespołu doradców ds. polityki pieniężnej Parlamentu Europejskiego. Obecnie jest doradcą Prezesa NBP.
Artykuł ukazał się w dodatku "Obserwator Finansowy"
Pobierz dodatek PDF
fot. materiały prasowe