Standard & Poor’s zrobił niespodziankę na początku tego roku, obniżając rating Polski z poziomu A- (taki mają obecnie np. Litwa i Łotwa) do BBB+ (poziom Hiszpanii, Islandii czy Meksyku). Była to pierwsza w historii obniżka naszej oceny wiarygodności kredytowej (oceny dla Polski są nadawane od połowy lat 90.). Przyczyniła się ona do osłabienia złotego i wzrostu rentowności (spadku cen) obligacji skarbowych.

Wcześniej komunikaty agencji ratingowych interesowały w kraju wąskie grono ekonomistów, urzędników Ministerstwa Finansów oraz szefów największych firm. Ocena agencji ma bowiem wpływ na koszty pozyskania finansowania od zagranicznych inwestorów. Cięcie ratingu przez S&P znacznie poszerzyło zainteresowanie ocenami agencji. Z uwagą śledzono więc komunikaty także pozostałych dużych przedstawicieli branży – Moody’s czy Fitch.

psav linki wyróżnione

W wyniku zmian regulacyjnych wprowadzonych po wybuchu kryzysu finansowego agencje z wyprzedzeniem ogłaszają daty aktualizacji ratingu. W przypadku S&P najbliższa wypada jutro. Należy jej się spodziewać wieczorem, już po zamknięciu handlu na rynkach finansowych.

Ekonomiści raczej nie spodziewają się kolejnej obniżki. Głównie dlatego, że u S&P nasza ocena i tak jest niższa niż u pozostałych głównych agencji. – Ale S&P zapewne zwróci uwagę na to, że wzrost gospodarczy jest wolniejszy, niż zakładał rząd, co tworzy ryzyko dla stabilności finansów publicznych. Czy fakt, że niekorzystne dla ratingu jest zwiększanie wydatków budżetowych, jakie ma miejsce poprzez program „Rodzina 500 plus”, czy obniżenie wieku emerytalnego – zaznacza Wiktor Wojciechowski, główny ekonomista Plus Banku.

DGP przeprowadził wśród krajowych analityków makroekonomicznych ankietę dotyczącą tego, jaki byłby odpowiedni poziom ratingu dla Polski. Uzyskaliśmy odpowiedzi 11 instytucji. Ocenie podlegały aspekty funkcjonowania gospodarki kluczowe z punktu widzenia zagranicznych inwestorów (rating to ocena ryzyka, że kraj przestanie spłacać zobowiązania wobec zagranicy): funkcjonowanie krajowych instytucji, siła gospodarki, równowaga zewnętrzna oraz polityka fiskalna i pieniężna. Chociaż „filary” oceny są podobne do tych stosowanych przez agencje, to ekonomiści opierali się na swojej bieżącej wiedzy. W przypadku agencji analiza jest dużo bardziej sformalizowana.

Wyniki? Zdaniem uczestników ankiety rok temu było uzasadnienie dla obniżenia ratingu. Średnia ocen sytuacji przed rokiem to BBB+ – czyli taka, do jakiej S&P obciął nam rating w styczniu. W odniesieniu do ubiegłego roku najwyższe były oceny siły gospodarki. Nic dziwnego – wzrost gospodarczy w 2015 r. wyniósł 3,9 proc. Minimalnie słabsze noty ekonomiści wystawiali polityce monetarnej. Najniższe oceny (przekładając na skalę ratingową – BBB) dotyczyły funkcjonowania instytucji państwowych. Były to pierwsze tygodnie rządów PiS.

Teraz, według ekonomistów odpowiadających na nasze pytania, Polska zasługuje na BBB, być może nawet z minusem. Ten minus jest ważny, bo taka ocena to najniższy rating inwestycyjny (wielu międzynarodowych inwestorów nie może kupować np. obligacji krajów, które mają ocenę spekulacyjną – „śmieciową”).

W największym stopniu pogorszyła się ocena w kategorii „instytucje”. Agencje ratingowe zwracały uwagę np. na konflikt wokół Trybunału Konstytucyjnego. Żaden z uczestników ankiety nie stwierdził, że w tej kategorii wypadamy lepiej niż przed rokiem. Nie brakowało jednak głosów, że sytuacja się tu nie zmieniła. – Ocena instytucji nie powinna zbyt mocno się różnić. Oprócz nieco lepszej ściągalności podatków mamy do czynienia ze sporym szumem informacyjnym i problemami związanymi z wprowadzaniem zmian zapowiadanych przez rząd. Oczywiście część tych mankamentów można byłoby szybko zneutralizować poprzez przemyślaną metodologię implementacji zmian – wyjaśnia Jarosław Janecki, ekonomista Societe Generale.

Znaczące pogorszenie dotyczy również polityki budżetowej. Tu jednak poglądy ekonomistów mocno się różnią. Niektórzy – ze względu na poprawę ściągalności podatków i w związku z tym wyższe wpływy do budżetu – byliby nawet skłonni przyznać ocenę wyższą niż przed rokiem. Inni sądzą, że chociaż była zmiana na minus związana z wyższymi wydatkami, to większe dochody fiskusa w dużej części ten negatywny wpływ neutralizują.

Obniżenie tempa wzrostu gospodarczego (w III kw. PKB był o 2,5 proc. wyższy niż przed rokiem; jak podał wczoraj Główny Urząd Statystyczny, inwestycje spadły o 7,7 proc.) spowodowało, że analitycy gorzej niż przed rokiem widzą siłę gospodarki.

W jednej kategorii oceny są wyższe niż przed rokiem. To działalność banku centralnego. – Jesteśmy trochę bliżej celu inflacyjnego, a obawy dotyczące niestandardowych działań Narodowego Banku Polskiego na razie wygasły – tłumaczy jeden z uczestników ankiety. Cel inflacyjny NBP to 2,5 proc. Rok temu mieliśmy 0,5–0,7 proc. deflacji. W listopadzie br., jak szacuje GUS, deflacja się skończyła. Średni poziom cen był taki sam, jak rok temu.

Obniżka oceny to niekoniecznie kłopoty

Agencje ratingowe nie oceniają całościowego stanu gospodarki poszczególnych państw, tylko to, czy ich rządy są w stanie spłacić w terminie zaciągnięte zobowiązania. Oczywiście jedno z drugim jest mocno powiązane, bo dobra koniunktura, której efektem są wyższe przychody podatkowe, ułatwia spłacanie długów. Krajom zależy na wysokim ratingu, bo im mają wyższą wiarygodność kredytową, tym mniejszą premię muszą płacić inwestorom za pożyczanie od nich pieniędzy. Poza tym wiele funduszy emerytalnych czy inwestycyjnych nie może kupować papierów poniżej określonego poziomu.

O ile znaczące pogorszenie się koniunktury, prognoz gospodarczych dla danego państwa czy nadmierne zadłużenie się zwykle skutkuje obniżeniem ratingu, o tyle obniżenie ratingu nie musi automatycznie przekładać się na realne wyniki gospodarcze. Szczególnie dotyczy to dużych i zdywersyfikowanych gospodarek oraz przypadków, gdy ocena jest obniżona nieznacznie (w przypadku wysoko rozwiniętych gospodarek niespodziewane, znaczące obniżki praktycznie się nie zdarzają). Przykładem jest chociażby obniżenie ratingu Stanom Zjednoczonym przez agencję Standard & Poor’s w sierpniu 2011 r. Był to pierwszy taki przypadek w historii USA, ale wbrew początkowym obawom niektórych ekonomistów nie przełożyło się to w żaden sposób na kondycję amerykańskiej gospodarki. Złożyło się na to kilka powodów – obniżka z poziomu AAA do AA+ jest sprawą prestiżową, ale realnie ta druga nota nadal jest bardzo wysoka; w ślad za S&P nie poszły Moody’s oraz Fitch, które pozostawiły najwyższe noty; amerykańska gospodarka jest bardzo zdywersyfikowana i elastyczna, więc ryzyko utraty źródła dochodów jest niewielkie; amerykański dług jest denominowany w dolarach, więc teoretycznie rząd USA nigdy nie zbankrutuje, bo zawsze może je dodrukowywać. W VI kwartale 2011 r., a więc pierwszym po decyzji S&P, wzrost PKB był najwyższy od pięciu lat. Podobnie było w przypadku Wielkiej Brytanii, której Moody’s obniżył w lutym 2013 r. rating z najwyższego poziomu po raz pierwszy od 1978 r. Nie przełożyło się to na wzrost gospodarczy, który we wszystkich kolejnych kwartałach utrzymywał się na w miarę równym poziomie.

Gorzej jest jednak, gdy gospodarka jest niewielka lub mało zdywersyfikowana. Wtedy obniżka, zwłaszcza bardziej znacząca, może wywołać pozbywanie się obligacji, ucieczkę inwestorów, a to może wpędzić gospodarkę w recesję. Tak było, gdy w ostatnich latach ratingi obniżano Grecji, Brazylii czy Wenezueli.

Bartłomiej Niedziński, DGP