Na zakończenie piątkowej sesji akcje Work Service kosztowały 1,97 zł. Nigdy wcześniej nie były tak tanie. Od początku roku ich wartość spadła o 53 proc. Przecenę tylko częściowo tłumaczy słaba koniunktura na szerokim rynku akcji. Indeks WIG również traci na wartości, ale od ostatniej grudniowej sesji jego wartość obniżyła się o niecałe 9 proc. Akcje Work Service jeszcze kilka lat temu były pozycją obowiązkową w portfelach funduszy inwestycyjnych. Teraz firma jest w gronie outsiderów. Kiedy przed sześcioma laty spółka debiutowała na giełdzie, sprzedawała akcje w ofercie publicznej po 6 zł. W marcu 2015 r. kurs urósł do 22 zł, a wycena – do 1,4 mld zł. W ciągu trzech lat spadła o ponad 90 proc.

Być może skala przeceny jest zbyt duża, ale odpowiedź na pytanie, ile dziś jest wart Work Service, nie jest łatwa. Spółka jest w trakcie restrukturyzacji. Zobaczymy, jak będą wyglądały zyski, a przede wszystkim przepływy gotówkowe, po zakończeniu tego procesu. Łatwiej wskazać przyczyny, dla których traci na wartości – mówi jeden ze specjalistów od zarządzania aktywami.

PineBridge wysyła za granicę

W teorii Work Service powinien opływać w dostatki. Rynek pracy jest w bardzo dobrej kondycji – stopa bezrobocia z miesiąca na miesiąc spada, a pracodawcy coraz powszechniej uskarżają się na kłopoty ze znalezieniem rąk do pracy. Dla firmy, której głównym źródłem przychodów są usługi związane z dostarczaniem swoim klientom pracowników, pracy jest w bród.

Obserwujemy stały wzrost zainteresowania naszymi usługami, w szczególności popytu na procesy rekrutacji, legalizacji i zatrudnienia pracowników spoza obszaru Unii Europejskiej (np. pracowników z Ukrainy). Dostępność pracownika jest obecnie najważniejszą wartością, jaką Work Service dostarcza swoim partnerom. Nowoczesne kanały rekrutacyjne oraz rozwiązania transgranicznej wymiany pracowników pozwalają nam z sukcesem odpowiadać na popyt przy optymalnej strukturze kosztów prowadzenia działalności – mówi Tomasz Ślęzak, wiceprezes Work Service.

W sprawozdaniach finansowych sukcesu jednak nie widać. W zeszłym roku firma miała ponad 2 mld zł przychodów, niemal tyle samo co w rekordowym 2015 r. A zysk na sprzedaży (różnica między przychodami i podstawowymi kosztami) wyniósł ledwie 6 mln zł. Dwa lata wcześniej sięgał niemal 78 mln zł. Marżę pochłonęła nie do końca udana zagraniczna ekspansja.

Jednak większe obawy inwestorów budzi obieg gotówki w firmie. W zeszłym roku z tytułu podstawowej działalności z Work Service wypłynęło 35 mln zł. Dla firmy, która do końca roku ma spłacić 300 mln zł kredytów i obligacji, to duży problem. Kiedy spadają zyski, a spółka nie dysponuje majątkiem, który mógłby stanowić zabezpieczenie dla pożyczkodawców, negocjacje z instytucjami finansowymi nie są łatwe. Work Service utrzymuje, że rozmowy są „zaawansowane”.

Praprzyczyny problemów z przepływami finansowymi można się doszukiwać w programie motywacyjnym dla menedżerów. Uchwalono go pięć lat temu. Do akcjonariatu firmy założonej pod koniec lat 90. przez czterech studentów Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu na czele z Tomaszem Misiakiem (obecnie ma 15 proc. akcji), późniejszym senatorem Platformy Obywatelskiej, wszedł wówczas fundusz PineBridge. Za nowe akcje spółki zapłacił 105 mln zł i wyznaczył kurs na zagraniczną ekspansję. Zarząd i kluczowi pracownicy otrzymali prawo do premii w postaci warrantów zamiennych na akcje spółki. Warunek: odpowiedni poziom zysku operacyjnego. Taka konstrukcja sprawiła, że z punktu widzenia zarządu kluczowe było to, by rozwój firmy znajdował odzwierciedlenie przede wszystkim w rachunku wyników. A nie zawsze razem z rosnącymi zyskami zwiększa się ilość gotówki napływającej do firmy.

Work Service zaczął błyskawicznie rosnąć, przejmując kolejne zagraniczne spółki. W latach 2013–2016 na inwestycje firma wydała (netto) 376 mln zł. Zmieniła się struktura przychodów – w zeszłym roku 53 proc. pochodziło spoza Polski, wobec 20 proc. pięć lat wcześniej. Spółce udało się podwoić zysk operacyjny do 90 mln zł w 2015 r. Skorygowany w dół pod koniec listopada plan na zeszły rok zakładał, że uda się zarobić 68 mln zł. W kwietniu Work Service poinformował, że w związku z sugerowanymi przez audytora księgowymi korektami dotyczącymi „kosztów ubiegłych okresów” zysk operacyjny wyniesie 43 mln zł. Skończyło się na 4 mln zł. Work Service wyjaśnia, że w gruncie rzeczy udało się zrealizować obydwie prognozy – zarówno tę mówiącą o 68 mln zł zysku operacyjnego, jak i tę, która zakładała 43 mln zł zysku. Sprzeczność jest tylko pozorna.

Przepisy zmuszają Work Service do prowadzenia podwójnej księgowości. W serwisach podających wyniki giełdowych spółek widać zyski spółki z działalności, którą Work Service będzie kontynuował. Wyłączone są z nich aktywa już sprzedane, których spółka była właścicielem przez część zeszłego roku, i te, których firma zamierza się pozbyć. Ale raporty finansowe zawierają także dane dotyczące „działalności zaniechanej”. Work Service zapewnia, że gdyby nie odpisy, zysk operacyjny wyniósłby w zeszłym roku 43,5 mln zł, a uwzględniając jedynie działalność kontynuowaną, sięgnął 68 mln zł.

Choć inwestorzy zdają sobie sprawę, że tego rodzaju operacje nie powodują wypływu gotówki z firmy, to mogli poczuć się wprowadzeni w błąd. Kiedy w pierwszej połowie zeszłego roku Work Service korygował w dół wartość swoich rosyjskich aktywów, obiecał, że więcej odpisów nie będzie.

Wyprzedaż aktywów

Z Rosji Work Service już się wycofał, ale to niejedyny kierunek ekspansji, który nie przyniósł spodziewanych efektów. Restrukturyzacji wymaga działalność w Niemczech, która daje spółce 12 proc. przychodów. W zeszłym roku Work Service zmuszony był sprzedać jedne ze swoich cenniejszych aktywów – spółkę IT Kontrakt. Większość z otrzymanych 140 mln zł poszła na spłatę zobowiązań. Musi także pozbyć się działającej w branży motoryzacyjnej firmy Exact Systems. Pierwsze podejście do jej sprzedaży zakończyło się niepowodzeniem (spełnił się jeden z warunków zawieszających transakcję), ale ostatecznie firmę mają wykupić jej menedżerowie. Tego rodzaju umowy, w których obydwie strony doskonale znają jej przedmiot, z reguły zawierane są szybko. Negocjacje zaczęły się w zeszłym tygodniu. Work Service liczy, że jeszcze w tym kwartale cały proces się zakończy. Do spółki wpłynie wtedy niemal 150 mln zł, a kolejne 13 mln zł w perspektywie maksymalnie dziewięciu miesięcy. Komunikat dotyczący transakcji pośrednio dowodzi kłopotów spółki z płynnością – nabywcy Exact Systems mają także kupić obligacje Work Service za 20 mln zł.

Niepokój wśród inwestorów wzbudziła też informacja o rezygnacji z funkcji wiceprezesa zarządu Krzysztofa Rewersa, odpowiedzialnego za politykę finansową i rachunkową. Jak na prywatną spółkę zmiany wśród menedżerów są w Work Service dość częste, ale w tym wypadku chodzi także o termin rezygnacji. Już w środę spółka publikuje raport za I kw. tego roku i posiadacze akcji obawiają się, że spółka znów szykuje im jakieś negatywne niespodzianki, mimo opublikowania wstępnych rezultatów. Wynika z nich, że przychody spółki wzrosły o 7 proc., do 624 mln zł, a zysk operacyjny powiększony o amortyzację (EBITDA) zwiększył się o 3 proc., do 24,4 mln zł. Jednocześnie główni akcjonariusze z postępów w restrukturyzacji firmy wydają się zadowoleni.

W tym samym dniu, w którym zrezygnował Krzysztof Rewers, rada nadzorcza powołała zarząd na kolejną kadencję. Stanowisko utrzymał prezes Maciej Witucki. Były szef Orange Polska (dawniej Telekomunikacja Polska) kieruje Work Service od stycznia 2016 r. Na razie miał dla inwestorów niemal wyłącznie złe wiadomości i nie udało mu się zahamować spadku kursu. Ma teraz pięć lat na odwrócenie niekorzystnego trendu.