W czasach gospodarczej globalizacji, przy coraz większej zmienności i niepewności idącymi w parze z coraz bardziej skomplikowanymi wzajemnymi relacjami w gospodarce, popyt na szybką i wyselekcjonowaną informację kredytową jest coraz większy – uważa dr Ewa Radomska z Wydziału Biznesu i Stosunków Międzynarodowych Akademii Finansów i Biznesu Vistula.

Informacja ma znaczenie dla podejmowania szybkich, ale też optymalnych decyzji. Agencje ratingowe są traktowane jako integralna część międzynarodowego rynku finansowego, jako jeden z elementów architektury rynku finansowego. Oczekuje się, że wydawane przez nie oceny pomagać będą w zminimalizowaniu ryzyka inwestycyjnego – dotyczącego zarówno emitenta, jak i emitowanych przez niego dłużnych papierów wartościowych, i będą – w szerszym ujęciu – wspomagać bezpieczeństwo obrotu tymi papierami – mówi.

Zakres działania agencji dziś też jest znacznie większy niż sto lat temu, gdy wydawano pierwsze ratingi. Główna zasada jednak się nie zmieniła: to nadal jest ocena zdolności do regulowania zobowiązań. Ratingi przyznaje się więc obligacjom spółek, ale też papierom rządowym i samorządów. Ale nie tylko. Agencje mogą wziąć pod lupę również polisy ubezpieczeniowe, bony, noty, akcje uprzywilejowane co do płatności dywidendy. Agencje oceniają także niewystandaryzowane instrumenty pochodne, operacje forward czy swap.

Choć obecnie na świecie działa około 150 agencji ratingowych, to rynek ten zdominowany jest przez najbardziej wpływowe agencje z wielkiej trójki: Standard & Poor’s (S&P), Fitch i Moody’s. Od ich werdyktów zależne są nie tylko banki i przedsiębiorstwa, lecz całe gospodarki – mimo wpadek, jakie agencje zaliczyły przy okazji największych kryzysów ostatnich 20–30 lat.

Agencja ratingowa to instytucja zajmująca się analizowaniem zdolności podmiotów do regulowania zobowiązań. Rynek agencji ratingowych jest zdominowany przez wielką trójkę, czyli trzy amerykańskie agencje: Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service i Fitch Ratings. Agencje z wielkiej trójki to spółki komercyjne, ich przychody biorą się z opłat wnoszonych przez emitentów. Jaka to skala działania, pokazują informacje o S&P – tylko w 2014 r. analitycy tej agencji ocenili dług wart ponad 4,3 bln dol. Przychody Moody’s Group, spółki matki Moody’s Investors Service, w 2015 r. wyniosły 3,5 mld dol.

Źródeł tej mocnej pozycji jest kilka. Długa historia, wypracowana przez lata pozycja konkurencyjna, międzynarodowy zasięg działania, doświadczenie tych agencji – mówi Ewa Radomska. Siła wielkiej trójki jest tak duża, że inwestorzy właściwie ignorują oceny mniej rozpoznawalnych agencji. Przykład: w przededniu upadku Lehman Brothers inwestorzy kierowali się ratingami wielkiej trójki, które charakteryzowały pozycję banku jako bardzo stabilną. Nie zauważyli lub zignorowali rating agencji Egan-Jones z Filadelfii, która dała bankowi ocenę CCC mówiącą o wysokim ryzyku niewypłacalności.

Kolejnym źródłem mocnej pozycji tych agencji jest wprowadzenie w Stanach Zjednoczonych przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd SEC regulacji przyznającej status prawomocnych amerykańskich agencji ratingowych, czyli NRSRO – Nationally Recognized Statistical Rating Organization – tym firmom, które zostały w SEC zarejestrowane. Regulacja ta niejako zmusiła uczestników rynku do korzystania z usług tych agencji. Na liście NRSRO znajduje się obecnie 10 agencji ratingowych, poza wielką trójką są to jeszcze: A.M. Best Company, DBRS, Egan-Jones Rating, HR Ratings de Mexico, Japan Credit Rating Agency, Kroll Bond Rating Agency, Morningstar Credit Ratings – wymienia Radomska.

Silna pozycja wielkiej trójki jest usankcjonowana również w innych krajach. Nasza rozmówczyni podaje przykład Niemiec: zgodnie z tamtejszymi przepisami papiery rządowe kupowane przez fundusze emerytalne lub towarzystwa ubezpieczeniowe muszą mieć co najmniej rating BBB od agencji ratingowej Standard & Poor’s, Fitch lub porównywalne Baa3 od Moody’s. Przepisy te wprowadzono w Niemczech po to, aby zapewnić ochronę klientom funduszy i ubezpieczycieli. Obniżka ratingu to dla zarządzających funduszami sygnał alarmowy, który powoduje wyprzedaż obligacji. Co często ma skutki uboczne: na zasadzie zachowań stadnych do ubezpieczycieli i funduszy emerytalnych przyłączają się inni inwestorzy.

Profesor Joanna Żabińska z Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach dodaje, że oligopol największych agencji ratingowych w świecie wzmocniły też regulacje nowej umowy kapitałowej z 2004 r. – tzw. Bazylei II. Uznano w nich, że nadzorcy w ocenach nadzorowanych przez siebie podmiotów powinni się kierować zewnętrznymi ratingami.

W ten sposób komercyjnym podmiotom dano olbrzymią władzę. Co jest o tyle istotne, że większość tego rynku kontrolują agencje z USA. W Europie nie było takich instytucji, a to dlatego, że rynek kapitałowy rozwijał się wolniej niż w Stanach i nie było takiej potrzeby – mówi prof. Żabińska. Ocenia się, że S&P ma około 40-proc. udział, podobnie Moody’s. Fitch ma około 15 proc. A pozostałe 5 proc. przypada na resztę agencji.

Zarabianie na ratingach

Największe agencje ratingowe to firmy komercyjne. Ich przychód to opłaty za przyznawane oceny. Niegdyś płacili inwestorzy, kupując biuletyny. Często wykupywali w tym celu specjalny abonament (prenumeratę) i na tym zarabiały agencje. Ich struktura bardziej przypominała wydawnictwa zmiksowane z agencjami informacyjnymi.

W oparciu o model, w którym opłaty abonamentowe stanowią większość przychodów, funkcjonują nadal głównie mniejsze agencje ratingowe. Model ten oceniany jest jako taki, który pozwala publikować opinie w mniejszym stopniu oparte na konflikcie interesów. Choć może się jednak zdarzyć, że pojedynczy abonent będzie miał znaczny udział w przychodach agencji, która z kolei może czuć się zobowiązana do publikowania opinii pomagających mu w podjęciu decyzji inwestycyjnej – mówi dr Radomska.

Model przyjęty przez większość dużych i średnich agencji ratingowych (włączając Standard & Poor’s, Fitch, Moody’s, Japan Credit Ratings, R&I, AM Best) to „emitent płaci”. – Główne źródło przychodów agencji pochodzi z opłat wniesionych przez samych emitentów. Agencje ratingowe uzasadniają przyjęcie tego modelu tym, że współcześnie zwiększyły się zakres i stopień złożoności rynków kapitałowych. Potrzebni są specjaliści, skomplikowane programy ekonometryczne, co kosztuje – mówi ekonomistka.

Ile? Koszt dokonania oceny przez agencję ratingową to zwykle określony procent wartości emisji papierów wartościowych. Bierze się także pod uwagę sytuację emitenta na rynku finansowym. Ustalana jest także minimalna opłata.

Rating – syntetyczna ocena wiarygodności kredytowej. Ratingi można podzielić na trzy kategorie: inwestycyjne, spekulacyjne oraz z wysokim ryzykiem niewypłacalności. Inny podział to rating długo- i krótkoterminowy albo dla zadłużenia w walucie krajowej i obcej. Dla inwestorów zagranicznych najważniejsza jest ocena długoterminowa dla długu w walutach obcych przyznawana emitentowi (a nie konkretnym obligacjom sprzedawanym przez niego), bo to ona najlepiej opisuje poziom ryzyka inwestowania w danym kraju. Sporządzenie ratingu nie jest uznaniowe: największe agencje ratingowe posługują się modelami tzw. analizy ilościowej. Standard & Poor’s bierze np. pod uwagę pięć głównych czynników: efektywność instytucji, strukturę gospodarki i perspektywy wzrostu, płynność zewnętrzną wraz z zagraniczną pozycją inwestycyjną, stan finansów publicznych oraz elastyczność monetarną. Każdemu przyporządkowuje określoną liczbę punktów od 1 do 6 – 1 punkt to najwyższa ocena, a 6 to najniższa. System jest jasno zdefiniowany – żeby dostać daną liczbę punktów, trzeba spełniać wyraźnie określone warunki. W Moody’s na rating kraju składa się ocena jego siły finansowej i podatności na ryzykowne zdarzenia. Siła finansowa to przede wszystkim elastyczność gospodarki, w której instytucje są jednym z najważniejszych czynników. Przy pomiarze odporności na zdarzenia ryzykowne Moody’s ocenia m.in. ryzyko polityczne.

Standardowy koszt przyznania oceny ratingowej obligacji to około 0,03 proc. ich wartości, nie mniej jednak niż 25 tys. dolarów. Dodatkowo, emitent ponosi stałą roczną opłatę za nadzór ze strony agencji, tzw. stały monitoring sytuacji emitenta. W tym modelu – w porównaniu z modelem opartym na abonencie – istnieją większe możliwości wystąpienia konfliktu interesów – mówi dr Radomska.

Gdy dyskutowano nad powołaniem europejskiej agencji ratingowej, padały propozycje, by miała ona formę fundacji. Wówczas jej działalność nie byłaby uzależniona od dochodów uzyskiwanych z ratingów, bo to zawsze rodzi ryzyko, że rating będzie nieobiektywny, sporządzony pod emitenta, który przecież płaci. Fundacja byłaby finansowana poprzez składki i ten rating mógł być bardziej obiektywny – dodaje prof. Joanna Żabińska.

Przegapiony kryzys

Według naszych rozmówczyń najważniejsze agencje nie zdały egzaminu w czasie ostatnich największych kryzysów.

Nie przewidziały ani kryzysu meksykańskiego z połowy lat 90., ani kryzysu azjatyckiego, ani rosyjskiego. Nie mówiąc o tym, że bardzo długo utrzymywały wysokie ratingi w czasie ostatniego kryzysu światowego, np. dla Grecji czy Portugalii albo Irlandii – wylicza prof. Żabińska.

Czy ratingi są w stanie przewidzieć przyszłe kształtowanie się ryzyka i rentowności związanej z działalnością danego emitenta dotyczącą możliwości obsługi zobowiązań? Nie są w stanie przewidzieć. Rating jest oceną w określonym czasie. Sytuacja emitenta może się szybko zmienić – dodaje Ewa Radomska. I zwraca uwagę, że choć inwestorzy zdają sobie z tego sprawę, to jednak w świadomości wielu uczestników rynku oceny agencji ratingowych niwelują potencjalne niebezpieczeństwo podjęcia błędnej decyzji.

Inny typ zarzutów stawianych agencjom ratingowym to ich „amerykańskość”. To, że Europa nie ma własnej instytucji, a karty w tej dziedzinie rozdają Amerykanie, stawało się powodem do coraz bardziej donośnych głosów, że trzeba wielką trójkę wziąć w karby. W 2009 r. Parlament Europejski wydał rozporządzenie, które miało na celu uregulowanie działalności agencji ratingowych w celu ochrony inwestorów oraz europejskich rynków finansowych przed ryzykiem nadużyć. Miało to zagwarantować niezależność i uczciwość procesu przeprowadzania oceny oraz poprawić jakość wystawianych ratingów. Najważniejsze postanowienie: żeby móc wydawać ratingi na terenie UE, trzeba było się zarejestrować w Europejskim Urzędzie Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA).

Żeby móc się zarejestrować, trzeba było zaś wypełnić kilka warunków, m.in. ustalić harmonogram publikowania ocen krajów UE (przy czym ratingi miały być rewidowane przynajmniej co sześć miesięcy), publikowanie ratingów miało się odbywać po zamknięciu unijnych rynków papierów wartościowych oraz przynajmniej na godzinę przed ich ponownym otwarciem (stąd ocena Moody’s, która będzie opublikowana w piątek wieczorem). Rozporządzenie zakładało, że agencja ratingowa może zostać pociągnięta do odpowiedzialności w przypadku naruszenia rozporządzenia, czy to celowo, czy wskutek rażącego zaniedbania, przez które inwestor lub emitent poniósł szkodę.

Co istotne, inwestorzy oraz kraje UE miały otrzymać informacje dotyczące faktów i założeń, na których oparty jest każdy rating.

Przez dłuższy czas agencje w ogóle nie chciały rozmawiać o metodologii stosowanej przy tworzeniu ocen. Po 2008 r. niektóre rządy państw europejskich żądały jej ujawnienia – przypomina prof. Żabińska.

To jednak nie zatrzymało krytyki agencji. Gdy w 2010 i 2011 r. zaczęły one skokowo obniżać oceny państw członków UE, pogłębiając tym samym kryzys zadłużenia, agencje znalazły się pod pręgierzem krytyki, a brali w niej udział tacy przywódcy jak Jose Manuel Barroso (wówczas szef Komisji Europejskiej) i kanclerz Niemiec Angela Merkel. Unijna komisarz sprawiedliwości Viviane Reding publicznie zażądała podziału wielkiej trójki, nazywając ją kartelem.

– Były też pomysły, by na bazie takich firm jak Euler Hermes w Niemczech czy francuski Coface – dużych podmiotów z branży informacji gospodarczej, mających doświadczenie w ocenie kredytów eksportowych – tworzyć instytucje ratingowe. Rzeczywiście, Euler Hermes był bodaj pierwszą agencją, która zarejestrowała się w ESMA. Ale jak dotąd stricte europejska agencja ratingowa nie powstała – mówi prof. Żabińska. 

Perspektywa ratingu (outlook) – wraz z nadaniem oceny wiarygodności kredytowej agencja podaje również jej perspektywę, czyli określa kierunek potencjalnej zmiany. Perspektywa może być negatywna (oznacza to, że dany rating może być obniżony w czasie kolejnego przeglądu), stabilna lub pozytywna (rating może zostać podwyższony). Często dokonując przeglądu, agencja nie zmienia od razu głównej oceny, a dokonuje zmiany perspektywy, np. ze stabilnej na negatywną – co jest sygnałem, że charakterystyka któregoś z czynników branych pod uwagę przy określaniu ratingu się pogorszyła. Nie jest to jednak twarda zasada: przyznanie perspektywy pozytywnej dla ratingu nie gwarantuje utrzymania go w czasie kolejnego przeglądu, rating może być obniżony bez wcześniejszej zmiany perspektywy (i odwrotnie: perspektywa negatywna nie oznacza, że rating nie może zostać podniesiony).